投机

投机这个概念不仅对于学者而且对于实际从业人员都总是具有强烈的吸引力，这可能是由定义的不一致、偶尔的误解及其真正的经济意义而造成的。我们选择它的两个方面进行讨论： （1）投机经常被定义为价格风险的转移过程。凯恩斯（Keynes， 1930年，第二卷，第29章）和希克斯（ Hicks，1946年）将投机作为迷失保险市场的替代物来考察。因为交易收益是与交易者愿意冒险程度的大小差异或者开始所处的位置差异相联系的，所以，投机的社会功能是将价格风险从更加厌恶风险的交易者向不太厌恶风险的交易者、或者从处于较高风险地位的交易者向处于较低风险地位的交易者那里转移。与之相反，沃金（Working， 1953年）则主张信仰的差异是投机行为的关键。现代理论发现四种交易利得刺激了资产市场的活跃，从而彻底改变并丰富了这一论辩。 第一，正如凯恩斯和希克斯所正确指出的那样，代理人可以为保险动机而进行交易：一个农场主可以远期买掉农作物以规避风险，同样地，一个企业家可以出售他的公司股票。 第二，交易者可能在财务必要的时期（比如，由失业、疾病或子女上大学引发的保险）必须出售其资产，或者相反，（由于监管当局强迫金融机构进行资产多样化）必须购进某种资产。最近的模型建造都将上述行为以“噪声”或“流动性”交易等简化形式描述。被限制的交易者的预期损失诱使其他代理人进入市场。然而必须强调，噪声交易不一定与理性行为一致。在缺乏个人消费时机风险的完全的保险市场的情况下，交易者愿意持有流动资产以期损失被收益所抵消。 第三，资产可以被交易是因为代理人对其未来价值的歧意。但要注意：从优先权不同的意义上来说，交易存在的必要性在于对世界看法的内在分歧。与沃金的观点相反的是，不会产生因为交易者所收到的信息不同而产生信仰的不同：如果我们对于一种资产的收益分配有相同的优先权，你想要从我这里购买这种资产的行为将使我推测出你已经收到这种资产是有价值的信息，因此，我就会拒绝交易。更一般地说来，设想一个纯粹投机的市场（也就是一市场中总的货币收益为零，保险根本不起作用）。假设这样一个普通常识，投机者都是讨厌风险的、理性的、拥有相同的优先权，并且市场出清。那么对于一个所拥有的信息一定的交易者来讲，其预期的货币利得必须为正才能使他愿意去进行交易，显然这也是常识。那么市场出清的条件要求没有一个交易者预期能从交易中获利。这种仅凭信息的差异并不能导致交易的情形被称为“无交易”或“无投机”定理。这种推理先被施蒂格利茨（ Stiglitz，1971年）、而后被克雷普斯（Kreps， 1971年）所揭示。米尔格罗姆（Milgrom）和斯托盖（Stokey）（1982年）的研究表明，从有条件交易的事前帕雷托最优配给开始，部分代理人的私人信息积累的本身不足以在不太讨厌风险的代理人中引起任何交易。 对于这三种交易动机——保险、流动性和偶然的偏好——还可以加上第四种：资产市场的交易者可以是中介机构从而代表非参与的投资者采取行动。即使从所有代理人的角度来讲市场是零和博弈（保险不起作用），对于市场的参与者来说，它却是正和博弈。在交易的第二动机中，投资者扮演与流动性交易者同样的角色，因为他们预期的损失促成了交易。艾伦（Allen）和戈顿（Gorton） （1991年）的研究假定投资者不能区分优秀的投资组合经理（即能够发现好的投资机会）和拙劣的资产组合经理（不能发现好的投资机会）。只负有限责任的资产管理经理的最佳补偿相当于资产组合价值增加的期权。差的资产组合管理人员有意识地购买那些具有负预期价值的资产。这些资产的价值或上升或（更常见地）将暴跌。像20世纪80年代受到US FSLIC担保的储蓄和贷款，阿伦和戈顿的组合资产管理者只在意资产的升值，热衷于容易导致破产的投机行为。因而，引入组合资产管理人员就相当于引入偏爱风险的参与者，而使那些参与者从交易中获利。 文献资料已在资产交易的实证研究方面取得了重要进展（但仍存在一些薄弱环节，比如：很少有模型将那些非正统的交易者诸如投机商、套利人和流动性交易者等对各种可替代资产的选择内生化）。总的来说，它已忽视了其规范的方面。然而，资产交易之所以重要不仅因为它从整体来看允许风险分散和前后顺利，而且因为它传递着资产价值的信息。尽管人们已经写了很多揭示有关资产市场信息的数量的东西，我们还是应该建立为什么人们要创造这种信息的模型。对于公开交易的公司来说，原因之一是他们经常依赖于股票和股票期权以给其管理者以适当的激励，使之提高公司资产的价值。但这样的激励仅当资产价格包含了其真实价值的信息时才奏效。非流动的市场诸如那些对于附属机构或以政府所有的参股公司的市场，只为市场分析家留有极小的范围以从信息的获取中获益，并不能很多地传递真正资产价值的信息（参见霍姆斯特龙（Holmst r■m）和蒂罗尔（Tirole）， 1991年）。 （2）在连续交易的市场（如：股票市场或房地产市场）中，对资本增益的期望引发了一个新的投机动机。实际上，《牛津综合词典》对投机的定义之一是：“买卖商品、股票等的行为和实践，与正常的交易和投资相区别，其目的在于通过其市场价值的上升或下降而获利”。依凯恩斯（Kynes， 1930年）和卡尔多（Kaldor，1939年）的观点，我们来考虑下面的思想试验：假定存在一个长生不老的代理人（或者一个有强烈遗产动机的家庭），并且在t这一天她被问及如下问题：“假设转售资产被禁止，你愿意为这一资产支付多少钱？”，如果资本市场是完全的，并且rt和dt表示t时刻的实际利息率和资产红利，这个代理人的答案（以实际消耗的形式）为：Ft是资产的真实价值，被称为市场基础。 在一个确定的可完全预知的世界里，任何资产都由套利来定价。资产的价格pt（采取实际消耗的形式）必须满足： （1+rt+1）pt=p+1+dt+1 （2） 这个一阶差分方程有如下类型的一组先验解： p=Ft+Bt，这里，Bt+1=（1+rt+1）Bt （3） 这一组解根据Bt序列（B0）的初值进行标记。而且，可以很容易地证明，如果资产能够被自由地处置，Bt一定是非负的。 Bt，即价格超过其市场基础的部分，就称为资产泡沫。在一个具有永久存在的代理人的经济中，它是衡量交易者为获得转售一次资产的权利而愿意支付的货币。凯恩斯和卡尔多对于连续交易市场中投机的定义是：如果转售某种固定资产的权利使他们愿意支付的货币比强迫他们永久持有这种资产所支付的更多，那么，投资者就表现出了投机的行为。所以有投机行为时，一定有Bt ＞0。 对于泡沫的清晰的解释要求dt不依赖于pt。然而，以钻石为例，它的红利正常情况下代表着人们欣赏钻石时的享受。这便是在真正意义上的表述，它与钻石价格无关。但是，在趋利行为发挥作用的经济中，如果一块钻石价格越高，消费者会更加“欣赏”它（注意“更加欣赏”是针对其红利，并且应与“愿意支付比一块人造钻石更多的钱”区别开来，后者可能来自于泡沫）。这就形成了二分法的问题（这个讨论假设一种局部均衡框架。应该指出，在一般均衡中，一种资产的价格（即使是如此微小地）影响利息率，便会影响其基础。韦尔（Weil， 1990年）证明资产市场的泡沫确实能通过提高利息率而降低资产的价格，并由此降低这种资产的市场基础。然而，一般均衡的考虑本身不会造成二分法的困难，因为，给定了利息率，资本的市场基础就独立地由资产的价格所确定）。人们的确能够证明在每一个时期，红利是与资产价格成比例的，而如果这个比例系数不为零，那么，这种资产就不可能出现泡沫。但是却可能存在大量的市场基础。在弱条件下，这种结果对于货币起作用，货币的流动价格（红利）依赖于其用实际商品表示的价格（参见蒂罗尔，1985年）有大量的文献资料将货币作为纯泡沫的模型，也就是说，不产生红利（诸如参见华莱士（Wallace） 1980年，前述结果表明，该文献对于货币的分析不够强有力以引入货币交易效用）。 定义（3）可以扩展到允许随机的泡沫存在，就像布兰查德（Blanchard， 1979年）著作所述。比如，若一个泡沫继续存在的概率为Ψ，而破灭的概率为（1-Ψ），则它一定以如下利息率成长，以使资产满足套利条件。 rt=（1-Ψ+r+1/Ψ＞ rt （4） 泡沫是否存在既依赖于微观经济条件，也依赖于宏观经济条件。 泡沫的局部均衡限制。一个泡沫能够存在的一个显而易见的必要条件是这种资产是长生的：如果知道资产在T时刻停止被交易，那么，在T时刻，pT=FT（=0，如果在T时刻后停止分配红利），因而，在T-1时刻，根据套利等式，pT-1=（dT+pr ）/（1+rr）=FT-1，因此BT-1=0。反向推导，可得B0=0。 在拥有有限数量的长生交易者的经济中，长生资产不存在泡沫（参见蒂罗尔，1982年）。这一非常一般化的主张（比如，人们可以引入信息不对称或卖空限制）依赖于简单的直觉。从总计的观点来看，资产确实是与其市场基础恰好等值的；任何交易必定是零和博弈。假定一资产存在泡沫，其所有者在零时刻对于该种资产的可能的交易策略是卖掉这一资产并离开这一市场。这一交易者将因此获得超过其最初所拥有的价值。留在市场的那些交易者将因而被迫与这一资产粘在一起，因此他们为之支付了超其所值的货币。更一般地说来，资产的所有者（们）原来可能想稍后离开市场，但由于交易者数目有限，不是每个人都能在有限时间内，在没有其他人被这一资产（“烫手的山芋”）粘住时就退出市场的。 这就提示我们去考察这样一个经济体系，它存在着新交易者的持久流入，以便每个人都能在没有任何人被资产粘住的情况下实现她的资本增益。但即便如此，也存在泡沫的大小（而不是存在与否）的微观经济学限制。设想一个存在居民持久流入与流出的城市的房地产市场。假定：（1）由于道德风险或逆向选择的存在，资本市场是不完全的，也就是说，消费者的借款不能超过其收入份额；（2）对于发展商和其他公司来说，购买房地产并将其租给居民是无效率的。那么，在房地产业就存在泡沫，但它将有一种上限，即，新居民能够借钱来购买住房并将其投入市场的能力。布兰查德和沃森（Watson）在1982年提出了相似的观点。这一观点带给我们一个相关的但却截然不同的泡沫存在及大小的限制。 泡沫的一般均衡限制。阿莱（Allais， 1947年）和萨缪尔森（Samuelson， 1958年）第一次建造了一组经济样本，在这里每个人都能在没有任何人被资产粘着的情况下实现资本的增益。萨缪尔森证明，在一个拥有长生交易者的世代交叠模型（overlapping-generation）中，不分配红利的资产（dt = Ft=0）能够具有严格的正价值（这种资产被称为纯泡沫）。 然而，即使在世代交叠经济中，泡沫也可能不存在。一般均衡的建立，引入了“财富限制”，这就消除了泡沫。泡沫存在的可能性大致依赖于“无泡沫”经济的利息率和经济增长率的比较。如果这一利息率超过了经济增长率，由于套利行为随利息率提高而产生，泡沫将比经济成长更快，因此，在某一时点，储蓄者无能力从不愿再储蓄者那里买到这种资产。简要地说，泡沫通过挤出资本和租金等其他资产的途径来影响利息率，而且，仅仅关于偏好、技术和可替代资产的研究便能够决定它们存在的条件（蒂罗尔，1985年）。（在那方面，它类似于其他蓬齐（Ponzi）游戏，诸如需要再筹资的政府债务或缺乏资金的社会保障，以及诸如有效遗赠等反向操作期际交易等（参见韦尔，1987年a）。这里我们要说明的是只要有足够多的新交易者进入这一经济（韦尔，1989年），长生交易者（或拥有有效遗赠的家族）的存在不足以排除泡沫存在的可能性。重要的还是，每个人离开市场并将这块“烫手山芋”传递给他人的能力。 随机泡沫的存在条件更为严格（韦尔，1987年b），因为随机泡沫只要不破灭，其成长比利息率更快（等式（4），可能被修正以解释风险厌恶），因而他们更可能面对总预算约束。 简·蒂罗尔（Jean Tirole）著 吴忱 译 李