储备货币

各国持有储备的目的是用它来充当国际交易与国内经济之间的缓冲工具。依靠向国外借款，可以加强储备的缓冲作用，减轻外来冲击对本国经济的影响，或者将本国冲击部分地引向国外，但并不能完全取代储备实施汇率的自由浮动为应付内部和外部冲击提供了另外的一种机制。但由于该机制缺乏类似于储备变动的缓冲作用，各国通常不会将汇率单独作为恢复均衡的政策工具，至少需要部分借助于储备的变动。 在传统上，储备由黄金和外汇（即所持有的其他国家货币的余额）所构成。自从1971年美国停止黄金买卖，黄金丧失固定的官价后，各国中央银行和财政部所拥有的黄金存量几乎完全不再发挥储备的功用。根本上对风险持厌恶态度的中央银行时至今日既不买进黄金，除发生危机外也不出售黄金。1971年前的黄金存量继续作为一国国库财富来持有，但不再是该国可用储备的一部分。认识到黄金的这种变化，国际货币基金组织现已采用“黄金外的储备总额”来作为对储备的主要统计指标。 这一概念的储备几乎完全由外汇持有额所构成：1990年底在6100亿特别提款权的世界黄金以外的储备总额中外汇储备占据了5700亿特别提款权。其余400亿近乎由对国际货币基金组织（IMF ）所拥有的流动性要求权与特别提款权平分秋色。外汇持有额有时也称“货币储备”，为发挥储备功能而持有的货币就是“储备货币”。 由此，在黄金的固定的美元价格崩溃后的20年来，在国际间发挥货币缓冲功能的与在国内发挥货币缓冲功能的都同样地由信用货币来充当。几个大国（美、德、日）的信用货币发挥了双重功用，既充当国内货币也充当国际货币。 经济体系是怎么演变成这样的呢？1914年之前，以黄金作为主要储备资产的金本位制为世界各国普遍采用，人们普遍认为它是稳定和纪律的保障，尽管值得提示的是直到19世纪80年代它才成为世界性货币制度第一次世界大战之后，专家们一致赞同恢复金本位制，而让储备货币发挥仅次于黄金的明确的作用。这一观点被采纳了，但这种混和的体制于1931年就瓦解了。第二次世界大战后，构成国际货币基金组织创建基础的专家的观点是必须要有一种较1914年前或两次大战之间的金本位制更富有弹性的货币制度。在布雷顿森林体系（1946～1971年）下，各国货币仍然与黄金保持联系，但一旦陷入所谓的“根本性不均衡”，个别货币可以调整其金平价；并且如果在35美元1盎司的价格下世界黄金存量不足以适应世界经济的增长要求，所有货币可以同时改变含金量。初始的国际货币基金协定规定可以（在需要时）“统一调整平价”，以备后一种不虞之需，但当后来这一条款被认为不可行，而世界黄金存量又确实威胁经济增长而显得过少时，20世纪60年代后期又寻求另一种解救方案，通过创建以黄金来表示的特别提款权来作为补充性的储备资产。但在国际间缺乏对国际收支失衡一致的调整政策的情况下，1970年特别提款权的创建并未阻止住1971～1973年在黄金-英镑本位制崩溃的40年后，黄金-美元本位制的崩溃。 尽管两次历史事件存在许多特定的差别，但有一个共同的根本性因果关系可以看出来，解释了为什么一个依赖黄金和储备货币供给的国际货币制度（金汇兑本位制）具有内在的不稳定性。如在20世纪60年代被普遍认识到的。这样一种制度面临着所谓的“特里芬难题”（特里芬（Triffin）， 1960年）。如果它要很好地满足世界对储备不断增长的需要，就必须通过中心国家的国际收支赤字来实现，而这将随着中心国家黄金资产对其本币负债总额的比率持续下降而最终引发人们对中心货币的不信任。但如果中心国家的国际收支不维持赤字状态，世界又将缺乏足够的储备增长，并且经济增长和自由贸易、资本流动势必受到阻碍。 混和的黄金-货币本位制具有脆弱性的这一看法是否意味着任何储备货币从一开始就注定要失败，“从长期来看储备中心的创设无异于自我毁灭”？（芒德尔（Mundell）， 1989年，第59页）要回答这一问题（回答是否定的），有必要较为细致地从储备发行人和持有人两方面来考察大规模使用一种或几种主要货币作为国际储备的动机。 储备货币持有人的动因 对于19世纪金本位制的运行，人们的认识并非完全清晰。“遗憾的是，对于国际货币体系的运行，还不存在圆满的解释”（艾肯格林（Eichengreen），1985年，第2页）。但该体系一个根本的方面是主要国家的货币可以兑换成黄金，而不是其他货币。金本位能够带来价格水平的稳定（到1914年总体看来确实有此成效，尽管期间存在巨大的波动），意味着黄金可以发挥作为国际收支不平衡清算主要工具的关键性作用，可以作为国内货币制度的基础。诚然，从金本位的角度来看，以各国货币的形式来持有储备被视作参与国际货币体系的不体面方式，印度、阿根廷和日本在1914年之前以英镑来持有它们的储备。那些根据外汇持有量来确定本国货币发行量、参加英国货币集团的国家也是如此。但欧洲中央银行只以很小的比重持有英镑、德国马克或法国法郎作为其储备。 但在第一次世界大战结束后不久，缓慢增长的黄金总量明显不足以支持在较1913年高得多的世界价格下金本位制的恢复。这时，各国持有货币作为储备，在舆论上被看成是值得称道的，在行动上被视作道义的一部分，以支撑所恢复的金本位制。在英国强大的影响之下，1922年的热那亚会议建议通过一项公约，倡导各国以外币持有储备来节约黄金的使用。然而，公约一直没有缔结，并且到20年代末，各欧洲国家的中央银行章程还规定以黄金持有储备的高比重（例如德国、比利时和波兰规定为75％）（纳克斯（Nurkse），1944年，第30页）。 储备货币余额可以电汇方式用于支付，并且可投资于发行国的国库券以赚取利息，而持有和运输黄金则代价昂贵。因此，从财务角度考察，各国中央银行有动因以外国货币而非黄金来持有储备，只要它们有充分的信心认为储备货币能够保持其黄金价值。对于第一次世界大战之前的英镑和其他主要货币，1925年之后数年的英镑，第二次世界大战直到60年代的美元，这一条件都得到了满足。 即使在这些时间里，几个欧洲中央银行仍大量持有黄金作为它们的储备。它们这样做出自多种动因，包括对制度的考虑和对风险的厌恶。一方面，它们觉得只有具体面对对黄金的兑换，而不是抽象的对黄金的可兑换性，才能够使发行国保持警觉，避免持续的国际收支赤字。正如荷兰中央银行行长霍尔特洛普（Holtrop）指出，“通过牺牲利息，‘黄金’国家承担着避免使金汇兑本位制变成纯货币本位制的负担”（荷兰银行（Nederlandsche Bank）， 1964年，第22页）。在与作者的交谈中，霍尔特洛普将这种“少数国家为国际支付体系的良好运行承担责任”的负担看成是“现代形式的白人负担”（出处同上）。当然，一些盈余国家（不包括德国，它对不向美国兑换黄金的行为有自己的看法）对美国实施国际收支纪律约束的努力遭到了失败。另一方面，持有黄金的中央银行算计（这次是正确的），如果将来不愿持有储备货币时才行兑换已然来不及；因此，要对本国储备实行无风险管理就要求始终大量持有黄金来作为储备。 储备货币发行人的动因 尽管各国可以决定试图不作为储备中心，但它们并不能够决定将本国变成储备中心。如果一国是世界贸易的主要参与国，是世界资金的主要来源国，其他国家的居民就会发现持有它的货币是便利的，其他国家的中央银行也同样会发现持有该币余额是便利的。这些货币余额最初作为营运余额，然后就会扩展为储备余额，取决于投资机会、兑现的流动性和人们对它的信心。 没有证据能够表明，一个拥有坚挺的、富有吸引力的货币的国家能够避免其货币为外国官方所持有。作为储备中心具有神秘的“好处”，几乎是出自一种误解。法国总统夏尔·戴高乐曾将“美国的高度特权”说成是能够用它的本国货币来获得海外的投资。但是转移到外国持有者手中的美元并不代表是无息贷款。获取美元的外国中央银行会将其投资于国库券或其他流动资产以赚取市场利率。其他信誉好的国家也几乎可以像美国那样容易地用美元（若信用卓著，也可用本币）在世界资本市场发行债券来换取海外资产，或用来支付经常账户赤字。再者，不论是英国还是美国都不时发现在实施国内货币政策时会受到国外本币持有额“突出”的钳制，持有人可以在外汇市场上随意变换本币的持有头寸。已有的储备中心（英国和美国）大多把它们的储备地位作为净好处，只是因为要动摇现有的储备中心地位是一个困难的过程。在分析美国对美元作为储备货币所持的矛盾态度后，所罗门（Solomon， 1982年，第375页）指出，“这（美元作为储备货币）对美国或对其他国家既无大利也没有大害”。值得注意的是，其货币被外国人寻求作为潜在新储备货币的国家毫无例外（虽然不成功）地试图持低调；瑞士、德国和日本都十分关注它们的货币市场对外敞开的风险，但无法改变事态，只好违背意愿地成为储备中心。 储备货币的展望在1971年黄金不再作为一种活跃的储备资产（指中央银行可以随时根据本国的国际收支状况进行买卖的资产）后，中央银行的选择不再是美元与黄金之间，而是美元与其他储备货币之间，所有的储备货币都会生息，但利率高低不一，而且有些货币只有在欧洲货币市场上所持的余额才会获得利息；加之自1973年初所有主要货币实行汇率浮动后，很难指望它们能够按照某种准则保持其价值稳定。 在被迫以一种或多种储备货币来持有其储备的情况下，中央银行发现面临在各种储备货币之间进行组合管理的新任务。一些中央银行坚持持有它们传统的储备货币，一些将储备资产结构与其外债的货币构成挂钩，一些试图采用其他的资产分配原则，有的中央银行还开始用本国的储备来进行投机。 然而，不论自1971年后单个国家如何处置它们的储备构成，总的来看它们并没有放弃用美元来作为储备货币，这与1931年后英镑持有者的做法截然不同。在早先的历史时期，五个主要的欧洲债权国家（比利时、法国、意大利、荷兰和瑞士）几乎杜绝了外汇资产的持有，将它们的总的持有额从1928年的18.2亿美元的峰值降低到1932年的2.91亿美元（纳克斯1944年，第40页，第234～235页）。相比之下，随着1971年的美元贬值，上述国家加上德国将它们的外汇持有额从1971年底的240亿美元提高到了1973年底的400亿美元。 美元在与黄金脱钩后继续充当储备货币的异常现象早在1971年12月的史密森协议（Smithsonian agree-ment）中就被注意到。1972年3月IMF的一篇文章已经注意到，在创立特别提款权的决定反映了降低储备货币在储备总量中比重的意愿的同时，该比重反而出现了前所未有的上升，而且在不断地提高。人们正注意到，“尽管1971年8月危机的直接原因是其他各国不愿接受美元本位，但现有的安排较从前更以美元为中心了”（波拉克（Polak）， 1972年，第3～4页）。 在储备货币总量增加的情况下，美元的比重一直居高难下。据IMF对储备货币构成的不完全资料的估计，1970年美元所占的比重为80％，到1978年这一比重基本保持不变（参见表1）。 1980年该比重降到约70％，到1987年一直持续在这一水平上。此后又出现新的下降，1990年降到60％以下，尤其反映了欧洲货币体系（EMS）成员国德国马克持有额的提高。到1990年，德国马克在储备货币总量中的比重上升到约20％，日元的比重上升到约10％。因此，尽管比重有所下降，在黄金-美元本位制崩溃了20年以后，美元至今仍是最主要的储备货币。表1 1967～1990年期间各年底外汇储备的货币构成（％） 资料来源：IMF。 注：1974年前的数据与1975年后的数据不具可比性，因为最后一栏中前半段有较大的比重无法明确币种。如果允许就口径差异作粗略的调整，1970年美元一栏的比重约为80，当时各国在储备中以美元来取代英镑，并且到1977年一直维持于这一水平。 由于EMS的成员国拥有近40％的世界货币储备，这些国家的金融体系计划合并为欧共体经济与货币联盟（EMU），一旦得以实施，将对世界储备货币的结构产生重大的影响。这些国家用于集团内收支清算的德国马克的持有量将消失。各工业国的美元持有量被集中起来之后，可能会出现大幅度的下降。集团外的国家为了获得可观的ECU余额，会用手中所持有的德国马克和其他欧洲货币，也可能会部分地用美元来换取（埃默森（Emerson）， 1990年，第184页）。毫不足奇，ECU和美元在世界储备中的比重将接近于目前德国马克和美元的比重。但是没有理由预计，美元不再是主要的储备货币。 这一预测隐含性地假定了各国或与EMU相关的国家集团将继续满足于以主要国家货币来持有大部分的官方对外资产。这一假定从过去15年左右各国偏好的现实来考察似乎是可取的。尽管有另一种有关储备货币的方案曾在70年代初喧嚣一时。在1972 ～1974年IMF临时委员会关于国际货币改革的讨论中，人们曾广泛支持“特别提款权将成为主要的储备资产，并且黄金和储备货币的作用将削弱”（IMF， 1974年，第15页）的观点。为了用特别提款权来取代储备货币，委员会考虑在IMF设立“替代账户”，使成员国用储备货币来换取新发行的特别提款权。类似的意见在1979/1980年IMF曾热烈讨论过。但各国不能就这些建议达成一致意见，过去的十年里缺少讨论替代方案的兴趣，似乎表明了大多数国家愿意维持以少数储备货币为基准的储备体系，而不愿意赋予IMF管理储备体系的责任。 J·J·波拉克（J.J. Polak）著 陈平译