收购管理

收购管理在美国作为一种实践，意味着对收购保护的促进。很难找出阻碍收购保护的收购管理的例子，或者找到实际为中性收购管理的例子（尽管存在与此相反的断言）。能够想起的一个例外是证券交易委员会（SEC）和纽约股票交易所对使用无投票权和投票权很小的普通股的限制规定。尽管证券交易委员会的规定在联邦上诉法院（商业圆桌会议对证券交易委员会案，1990年）认为它超出了证券交易委员会的法定权力后被撤消，但看来使用双重级别普通股基本不可能在美国普及（赫茨尔（Herzel）， 1991年；格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart）， 1988年）。不受机构股东欢迎以及在金融市场不受欢迎通常使双重级别普通股的采用被限制在非常特殊的情形中，例如，被限制在某些公司中（道-琼斯公司、纽约时报、华盛顿邮报）使用，这些公司的创始者已经拥有可控制公司的普通股份额。 尽管在20世纪90年代初收购已大幅度减少，但收购和收购保护在法律上、经济上以及政治上依然是被激烈争论的主题。在20世纪80年代收购最为繁荣的时期，收购管理被广泛认为对降低收购活动水平具有显著影响。不过，追溯起来，收购管理似乎在收购事件数量急剧下降中扮演了相对次要的角色。反对高溢价现金投标的收购保护基本没有导致目标公司的独立，除了目标公司已彻底重组或重新调整自身资本，以将其股份的市场价值增加到可以与现金投标相竞争的水平的情况之外。收购保护的主要效应是拖延，以给予目标公司管理层更多讨价还价的时间并发展可供选择的交易，从而立即使股东享有较高的市场价值。 尽管收购管理很明显增加了目标股东的收购价格，但由于收购管理的存在，所以不可能度量有多少潜在投标不会出价。正是被断言的寻找收购机会以及收购出价的动力减弱成为了收购支持者反对收购管理的主要原因。尽管已有一些研究涉及股票市场价格对于宣布新的收购管理规定作出的反应，但对这类信息给出一种一贯的解释并不容易，而且无论如何所显示出的效应一直并不大（杰赫拉（Jahera）和皮尤（Pugh），1991年）。 对于美国20世纪90年代初收购事件的减少还存在比收购管理更为重要的其他原因。使收购在20世纪80年代繁荣的交易是大幅利用贷款收购。随着20世纪80年代的结束，这些能够支持很高溢价的交易数量可能有所下降。同时低级债券市场因德雷克塞尔·伯纳姆（Drexel Burnham）及其相关的金融丑闻而突然暴跌。而银行也因高额贷款亏损和约束银行的规定（使银行对利用贷款收购提供的融资很稀少）而有其自身的麻烦。此外，20世纪80年代后期的金融丑闻以及美国一些重要生产行业国际竞争力的下降动摇了理性上以及政治上对收购的支持，从而不可能通过新立法或在法庭上撤消反收购立法。 推动收购的主要观点是它对于保持管理层的警觉非常关键。如果没有活跃的收购市场的压力，管理层往往会因懈怠或滥用其职权而剥削股东。还有一个补充观点认为，利用贷款收购在20世纪80年代具有一个特殊的目的。在20世纪60年代和70年代形成的笨拙的、管理糟糕的联合大企业必须被分解。更为普遍的是，美国企业需要重组，而收购尤其是由专业收购企业家利用贷款收购，是达到上述目的的最有效手段（詹森（Jensen），1989年）。 另一方面，常识和讨价还价理论指出，目标公司的股东需要董事会为了他们而讨价还价，其方式通常是促进收购投标的拍卖。股东无法为自己讨价还价，因为他们人数太多，而且缺乏组织。此外，还有观点认为，从社会角度看，拍卖是使资产和新投资配置给目标公司与投标公司的新投资，从而使它们的价值都得到最充分的利用（贝布查克（Bebchuk），1986年）。 收购市场的衰退也符合这样一种观点：来自收购市场的压力过大可能是造成管理短期化现象的一个重要原因。这一观点认为，对收购的害怕使管理层不再作出适当的长期计划（德陶佐斯（Dertouzos ）、莱斯特（Lester）和索洛（Solow）， 1989年）。相反，管理层有将重点放在股票市场和短期计划之上的动机，这降低了美国和英国公司在国际上与那些收购很少发生的国家（诸如日本和德国）的公司进行竞争的能力。尽管该观点因注重实际而受到瞩目，但很难设计出一个试验来证明它或反驳它。 就收购管理进行辩论的双方之间存在的一个重大差别涉及到名义上独立的目标公司的股东们的利益冲突。如果目标公司的董事们没有利益冲突，那么他们应当乐意与有益的收购投标合作。这会降低收购管理的负效应，但有一个重要的例外。联邦对于投标出价的管理（基于拖延投标和要求投标者作出多方面的披露）也会对收购拍卖起鼓励作用。 在美国，股份公开公司的大多数董事都不是公司的主管或雇员。不过，即使董事会由各个独立的董事们控制，它通常也对接受持有偏见。董事们通常与总经理有业务联系和私人联系。董事们通常出于感情、社会和思想方面的原因而反对收购。此外，董事们都有骄傲感和虚荣心，收购投标是对他们的成就的明示或暗示的批评，而这些批评通常来自那些他们认为是商业暴发户及社会上自命不凡的人。而且当董事们因收购而被取代时，他们获得的酬金也就终止了。不过，后面这一原因的重要性能够被轻易地夸大。最有影响的独立董事被给予的管理职位超出了他们所能应付的（洛尔施（Lorsch）以及麦基弗（Maciver）， 1989年）。 董事个人的动机通常不可能与真诚商业动机相区分。反对收购投标的独立董事们可能只是试图挽救股东免受廉价出售企业的损害，或者他们可能对于中断对雇员或公司所在社区承担的义务有着正当的担心。无论对还是错，他们对于收购带给股东们和社会的利益所具有的意识不如许多经济学家、机构投资者以及股票市场专业人士所具有的意识高。 在美国，收购管理混合了联邦立法、州立法、行政机构条例（尤其是证券交易委员会（SEC））以及法院裁决。从20世纪60年代开始，大多数州立法机构都试图运用它们的权力管理公司的内部事务以限制含敌意的收购。收购通常在地方上并不普遍。州立法机构承受着来自强有力的游说集团的压力，他们认为收购会使高薪管理和生产工作受到损失而且会降低企业对社区及慈善事业的支持。此外，在美国依然存在相当广泛的情绪反对复杂的金融交易和华尔街的控制。 第一批反收购州法律被美国最高法院认为是违反宪法的，其理由是它们不合理地与联邦投标出价管理相抵触并妨碍了州际商业往来（埃德加（Edgar）对米特（Mite）案，1982年）。随后，美国最高法院在1987年作出的一个惊人裁决中，支持一部复杂的、新奇的印地安那州反收购法律（CTS公司对美国动力公司（DynamicsCorporation of America）， 1987年）。大多数州将这一裁决用作立法依据，现在已经拥有几部约束收购的法律，这些法律在法院上接受了宪法的挑战，并已幸存下来。 尽管州反收购法律的形式各种各样，但法律背后的策略都是相同的。制定这些法律的目的都是使得向股东们的不可协商的投标出价太昂贵太困难，以致于投标公司发现更可取的是同目标公司的董事会进行协商。不过，尽管存在反收购法律以及其他收购保护，但是一旦对某目标公司的股份给出了可信的高溢价出价，目标公司通常被拍卖给出价最高的投标公司，或被大量利用贷款收购，以便进行彻底的公司重组，使其股份获得较高的市场价值。 最有效的一类反收购法律或许是限制与含敌意的投标者的合并的法律。特拉华州以及其他许多州都已颁布了这类法律。在以剔除少数股东为目的的收购中合并是重要的最后一步。在大量利用贷款收购的公司投标过程中，确定无疑地消除少数股东的合并以及随后成功的投标出价对获得融资通常是非常关键的。贷款人通常认为掌握目标公司股份100％的所有权对确保直接取得目标公司的资产以及现金流动是必要的。另一方面，某工业公司明显出于战略准备原因而作出含敌意的投标可能不需要利用目标公司的资产为投标提供资金，因此，或许能够无限期地容许一些少数股东的存在。 州反收购法律新近的一种形式似乎从根本上改变了收购情况下董事与股东之间的传统关系。这些法律给予董事会广泛的处理权（不是一种义务），如果董事会认为收购不能给公司或公司的股东们、雇员、顾客、供应商或当地社区带来最好的长期利益，那么董事会可以采取措施阻止收购。这些新法律中有一些明确允许处于收购境况下的目标董事会推翻股东们的利益高于其他不受明示契约保护的公司顾客的利益这一曾被普遍认可的原则。 这些法律是否真能很大程度地阻止收购，这取决于股东和套利市场在收购投标期间如何作出反应。法院和董事会都不大可能无限期阻挠气愤的套购者和其他股东，这些人拥有目标公司的大多数股票而且坚决地决定某一高溢价投资表出价，这一投标出价是为获得目标公司100％股份。此外，在投标出价尚在进行的过程中，股东可以取消董事们的代理权。因此，除非在美国发生巨大的社会和政治变化，否则假定这些选区的立法将给予目标公司董事会自由实施收购保护的权利是不谨慎的。 在美国，最广泛的影响收购的管理体系包括联邦证券法和反托拉斯法。联邦证券法和有关的证券交易委员会规则确定了投标出价和商业联合中的时间选择和披露的关键要素。例如，依据证券交易委员会投标出价规则，一个投标出价必须至少保持20个商业日公开。股权公开公司的商业联合，例如合并，受到证券交易委员会代理条例的约束，其中合并拖延时间要长得多。此外，这些立法和管理规则要求详细披露拥有公司股份5％以上的受益所有者和所有类型的投标出价以及商业联合。对于其中存在因利益而引起的管理冲突（例如管理利用贷款收购）的交易以及其中少数股东受到影响（例如少数股权挤出）的交易而言，披露要求尤为严厉。 竞争投标出价的时间选择要求增加了目标公司董事会将拍卖形式强加给投标者的权力，而披露要求可以为拍卖中的其他投标者提供有价值的信息。有观点认为，拍卖形式的前景阻碍了潜在的投标者从事投标所需的代价昂贵的研究（施瓦茨（Schwartz）， 1986年）。不过，没有经验证据证明因收购管理阻碍了为收购计划进行的研究。实际上，作者们（他们是研究过程的参与者）的直觉判断是在20世纪80年代期间有太多重复的收购研究浪费了大量社会资源。其中许多研究是由投资银行家和其他金融市场专业人士主动提供的，他们为可能的投标者也为获得大额成功酬金而对目标公司进行了研究。罗尔（Roell， 1987年）提供了一个模型，用以研究在这类竞争性市场上“过度捕捞”问题存在的可能性。 联邦反托拉斯法规对收购市场也产生了强烈影响例如，在20世纪60年代期间，反托拉斯法律的执行似乎是对收购市场形成明显偏见的原因。无法在自己所处行业收购企业的投标者冒险（通常是不明智地）进入其他行业（施利弗（Shleifer）和维施尼（Vishny），1991年）。笨拙的联合大企业就是一个后果。在20世纪80年代，这反过来为承担重组这些已过盛期的联合大企业责任的收购企业家提供了很容易获得的高额利润。更近时期，自由市场意识以及对产品市场上来自国外的竞争的担心使得美国政府对实施反托拉斯法律的热情降低了很多，但实施固定价格和类似的约束做法除外。 即使当投标者和目标公司处于不相关的行业时，反托拉斯事先批准规则也通过要求对股票的积累给予事先批准而对收购市场产生重要影响，要求对股票的积累给予事先批准有时使收购的完成必须额外拖延一段时间。在进行大额交易时，这些规则能够比联邦证券法律更早地使收购的信息披露得以实现，而联邦证券法律要求对超过5％的股份积累进行报告。 尽管立法和行政机构条例建立了控制收购形式、时间选择以及信息披露的规则，但法院的裁决对收购也有着深远的影响。例如，由于立法、政治和经济观点的转变，法院也在不断改变对目标公司董事会实施收购保护的限制。 法院通常并不试图用自身的判决来取代董事会的商业判断。这是公司法中著名的商业判断原则。依据商业判断原则，法院给予董事会管理公司日常业务的广泛权限，只要他们没有利益上的冲突而且充分了解信息。不过，当董事个人的金融利益与股东们的利益发生矛盾时，他们就失去了商业判断原则的保护。相反，法院要求董事们进行完全正大光明的交易，这是一个苛刻的标准。 由于认识到收购过程中董事们动机的复杂性，特拉华州和其他州一些法院使用了一种特殊形式的商业判断原则，在特拉华州高等法院首次使用该原则裁决之后（昂奥卡尔公司对梅萨石油公司案，1985年），这一原则被称之为昂奥卡尔规则。依据这一标准，如果收购保护合理针对怀有敌意的投标者所施加的威胁，那么法院对其不进行干预。然而，很难（如果不是不可能的）使法院相信，在面对收买100％目标公司股份的高溢价出价时，收购保护是合理的。 完全正大光明分析的一个应用实例发生在1988年，当时罗伯特·马克斯韦尔（Robert Maxwell）为收购美国麦克米伦出版公司而投标对抗科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨（Kohlberg Kravis Roberts， KKR ），此人是美国负债买断股权行业的巨人。因为麦克米伦公司的管理层参与了科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨的投标，所以出现了利益冲突问题。为了解决这个问题，协商被组织成密封投标拍卖形式。但特拉华州最高法院认为，麦克米伦公司的董事会主席操纵了拍卖，从而使其有利于科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨。另外，该主席还将马克斯韦尔的投标泄露给科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨，并对麦克米伦公司的独立董事们隐瞒了这一轻率做法。特拉华州最高法院的道德标准被违反，因而法院应用了完全正大光明标准并裁决麦克米伦公司将公司出售给科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨的协议无效。因此，法院给予马克斯韦尔付出极高价格收购麦克米伦公司的特权。 在美国，对投标公司的管理与对目标公司的管理之间存在不平衡。尽管美国的立法体系用高度怀疑的眼光看待收购投标期间目标公司董事会作出的种种决策，但对于投标公司的董事会却很少存在法律上的约束。投标公司的股东们在法律上通常没有投票表决收购决策的权利，除非在收购过程中投标公司发行股票，且发行数量超过了股票交易所的限制。尽管存在高额亏损，但投标公司的股东们通常仍坚持不使股票的定价过高或进行不适当的收购。 目前在美国不大可能对收购管理进行重大的改动。大多数州只要认为收购管理能够从本质上约束收购，它们就不会再有改动收购管理的进一步举措。州反托收购法律对联邦立法的替代似乎在目前可能不会发生，尽管一直存在这种可能性。在联邦水平给予收购政治关注是件稀有的事情。暂时还没有足够的收购事件形成使管理发生变化所需的政治压力。此外，就收购的利害在政治上还没有达成一致意见。即使那些几年前是收购的忠诚护卫者的政治家们现在也心怀对收购发生时政治和经济状况的疑虑。 赫茨尔（Herzel）和谢普罗（Shepro）（1990年）的著作中包括对这篇文章中所提到的许多商业、战略及立法观点的详细讨论。 利奥·赫茨尔（Leo Herzel）和 理查德·W·谢普罗（Richard W.Shepro）著 王园 译 柳人校