养老基金

养老基金，可定义为金融中介机构，它们在共同出资的基础上筹集和投资基金，并最终以养老金形式偿还给基金会员。在特定的国内金融市场上，养老基金是最重要的金融机构之一。例如，在美国，养老基金掌握了五分之一的有价证券；在英国，养老基金占个人资产的四分之一；在荷兰，养老基金占个人资产的比例不低于40％。比较起来，在其他国家如法国、德国和意大利，养老基金则不是那么重要（原因见下）。作为这些格局的一种反映，大多数关于养老基金的经济分析都是在美国和英国进行的（参见：例如，博迪（Bodie），1990年；特纳（Turner）和戴雷（Daily）， 1990年；布雷克（Blake）， 1991年；戴维斯（Davis）， 1988年及1991年b，以及有关他们的著作文献的参考书目） 养老基金有两种主要类型，定额到人提款制和按组定额提款制，两者的区别在于基金受益人和基金创办者（典型的是非金融公司）之间风险的分摊不同。在前一种方式中，基金创办者承诺支付给基金成员的养老金数量等于最终薪金的预定百分比（该百分比受成员的工作年限约束）。因此，基金成员在资本市场上按长期回报率将工资交换成养老金，而成员的雇主则承担补足基金使其保持统计平衡的义务按组定额提款制方式不具有上述风险分担特点，在以按组定额提款制方式筹集基金的计划中，出资的数量是固定的，而受益额则随市场回报率的变动而变动；所有风险由雇员承担。此外，在定额到人提款制计划中，能够承担投资风险的年轻雇员和年老的雇员以及靠养老金生活的退休者之间可进行风险转移。这使得这些基金为了拥有较高比重的股本——而用收益换风险。注意两种基金方式都还含有人寿保险的成分，例如寡妇福利。 通过比较提供给老人和金融机构的其他条款形式，可以对养老基金的主要特点进行部分地分析。因此，不像分期付款养老金，大量养老基金是由雇员或代表雇员而筹集并用于支付他们自己的养老金——这种养老金不在代与代之间进行转移。与银行不同，养老基金的获益是在合同基础上从基金的定期流入和从长期负债中获得收益（即没有资金的过早撤出），这些都意味着养老基金几乎不具有流动性风险。养老基金的主要风险来源于对死亡率不准确的估计和资产收益率比预期的要低。定额到人提款制的养老金计划还可能因没有预期到工资变化、计划之外的转移支付和法律法规方面的变化（例如同等退休年龄）而遭受损失。债务性质一定的情况下，基金可以将投资集中于能产生最高收益率的长期资产，通过入股收益率无法完全相关的资产来补偿增加的风险。养老基金的规模对联合投资起了促进作用，养老基金降低了信息和交易成本，并促进了对诸如所有权等大型不可分割的资产的投资。 同时，与其他形式的机构投资者（人寿保险、共同基金）不同，养老基金从延期纳税中获得利益。出资于养老基金是免税的，累计利息和资本所得也是免税的；只有当退休后领养老金时，才需纳税。因此，对于创办公司和雇员——或对于个人，若就个人养老金而言，养老基金都要优于其他的替代形式（对公司而言，是非基金计划，对个人而言，是其他形式的储蓄）。此外，养老基金是契约性的年金，这意味着退休后若提出债权要求，即使在该偿付要求可以满足的期间，也不允许全部撤资。比较起来，对人寿保险而言，就有可能发生提前撤资（存在一定费用），而且保险单贷款也给予持有者一定程度的流动性。当获得契约性年金所允许的较高收益率（风险较高）的潜力给定时（这得到延期纳税和养老基金所隐含的保险成分（在定额到人提款制计划中）的支持），则养老基金的成员愿意接受较低的流动性。在投资规定方面，对养老基金的限制也往往比对人寿保险承保者的限制宽松得多，部分是因为养老基金是一种契约性的年金，因而清偿债务能力方面的风险较低，较低的债务清偿风险使养老基金得以提供较高的回报。 与养老基金有关的经济问题涉及微观经济学、福利含义、对金融市场和宏观经济行为的影响。在微观水平，博迪（Bodie，1990年）认为，定额到人提款制基金应当被看作是雇员退休保险的一种形式。风险分摊—定的情况下，保险是针对于不充足重置率、社会保险削减、长寿、投资风险和（在某种程度上的）通货膨胀而提供的。养老基金被看作基金创办公司的保险附属部分。他认为，这种方法解释了养老基金的许多特征，尤其是雇主们提供的基金（因为他们在盈利方面具有信息优势；同个人养老金相比较，在处理信息等等的过程中，从规模经济中获得利益；能够通过延期支付工资实施强制储蓄；而且能够避免一些私人年金保险的逆选择问题）和定额到人提款制计划所具有的优势（因为定额到人提款制计划比按组定额提款制提供了更优越的保险）。注意，有关雇主出资基金的信息和保险方面的争论表明了，为什么市场（保险公司、期权市场等）不提供（也可能是无法提供）定额到人提款制计划。 保险不是观察养老基金的惟一方法；还有一种将养老基金视为逃税手段的看法（这种看法认为，公司在税收方面的优势是基金发展的主要原因）。从劳动经济的观点看，定额到人提款制基金通过降低补充劳动力的成本而使雇主获利（如果雇工没有保留退休金的充分权利，即提前撤出基金的人不获得与出资成比例的收益份额），并成为劳动力市场缺乏弹性的根源之一。即使雇工具有保留退休金的充分权利，与始终持有一种基金的成员相比，将所持定额到人提款制基金改变为其他定额到人提款制基金的成员也可能在收益上吃亏。按组定额提款制计划则避免了这些问题。 企业金融观点把基金负债看作企业债务，把基金投资看作企业资产。在税收可减除程度一定的情况下，企业对养老基金的建立进行管理并进行投资，使股东的收益最大化。这种看法还提出了有关基金成员作为公司股东的地位问题，假定盈余的所有权——以及亏损的责任——全由公司所有者承担。尽管基金的信托性质在公司兼并时为免受掠夺提供了一些保护，但对盈余的剥夺和预期收益的减少一直是个引起争论的问题（施莱佛（Schleifer）和萨默斯（Summers）， 1988年）。 在基金和分期付款方式之间选择（公共或私人）养老金体系会产生宏观经济及福利问题。正如所注意到的，问题部分是因人口的老龄化而产生，这会持续给分期付款体系增加负担。从福利观点看（佩斯蒂奥（Pes-tieau）， 1991年），基金可能因为代与代间的股权（因为股权在一代人与另一代人之间不可能进行转移，以对不断变化的经济环境作出补偿）以及一代人内部的股权（在一家公司工作的高薪雇员主要从公司提供的财务利润中获利）而遭到人们的反对。但同现有雇员甘心情愿为养老金纳税（如同分期付款计划中所实施的一样）比较起来，股权至少可以是一种更安全的退休保障。 个人养老基金的增长和规模明显取决于成员人数和基金提供的收益规模，但也取决于基金的到期和雇员保留退休金的权利。只要不存在未退休人员和全额保障的退休人员的长期分配，资产就将很迅速地增加。在一个到期的（定额到人提款制）计划中，债务将以与盈利（取决于退休后按指数调整的通货膨胀程度）大约相同的速率增加，而资产负债比率是固定的。 对整个养老基金部门来说，增长决定因素部分地同倾向于鼓励长期储蓄的一般宏观经济因素有关，这些因素包括收入增长（老龄保障似乎具有较高的需求收入弹性）、人口统计因素（在35岁～65岁这一高储蓄年龄组中的人口比例）和国家在分期付款社会保障基础上提供的老龄保护程度。近些年还有一个宏观经济因素是，对与雇员有关的政府计划日益缺乏信心，以及政府向私人养老金提供的额外激励。在未来人口老龄化程度给定的情况下，这些是由分期付款计划在将来施加给工薪者和政府借款上的负担所引起的。 在长期储蓄中养老基金所占份额部分取决于养老基金的上述特征（延期纳税、契约性年金、养老金基金创办者默示的保证）对与其他资产筹集形式相关的风险和收益所产生的影响。例如，其他储蓄形式在税收方面有优惠吗？怎样对待提前撤回资金者？退休后基金提供固定的或按指数计算的养老金吗？尤其在定额到人提款制计划中，设立养老基金对基金创办者具有吸引力也是相当重要的（对基金创办要求规定的严格程度如何？收益必须指数化吗？持有直接在资产负债表（总账余额簿）上显示的养老金债务是一种可行的替代吗？）。如果基金成员身份是强制性的话，对基金创办者产生影响的因素则尤其与养老基金吸引力有特别的关联性。 将这种分析应用到养老基金在经济合作与发展组织（OECD）国家的相应发展上，会发现在欧洲大陆（荷兰除外），基金计划发展不足的主要原因是，基金计划受到其他社会保障计划的排挤，那些社会保障计划往往具有强制性并提供丰富收益。分析进一步发现，相对发展不足的资本市场（及战争的破坏）使那些社会保障计划在战后初期对其创建者产生吸引。同时，在某些国家，诸如德国，税收规定以及基金计划的出资（收益）规则使其对于那些未提供基金、而其养老金负债存在于发起公司资产负债表上的公司计划更具吸引力。 养老基金增长对于金融市场发展的影响部分是养老基金与先前直接持有股票和债券的私营部门在行为上具有差异的结果。例如，关于对有价证券分配的影响，戴维斯（Devis， 1986年和1988年）发现，养老基金对金融工具间相关的收益率的调节比个人（或公司）的调节更迅速、更敏锐。这可能与更好的信息、流动性和交易成本的降低有关，并可伴有市场效率的提高。另一方面，这种敏感的调节还被认为可能会引起过度的市场波动（这种批评观点在1987年市场大崩溃的时期很普遍）。此外，经常还有人认为诸如养老基金之类的机构行为往往有短期化倾向，愿意在公司收购时将股份卖给收购者，以及偏爱短期利润而不是进行长期投资或开发研究等现象就明显表明了这一点。行为的短期化被认为是受托人对养老基金管理者的表现进行经常性评估后得出的结果。尽管还没有充分、确定的证据证明，这种行为会对经济产生可衡量的影响，但普遍取得共识的是，除公司收购之外，还应根据情况使用其他适当的公司控制形式（如不处理公司事务的董事）。 一些研究还认为，养老金财富的增长改变了私营部门的财产分配；因此机构投资的增长导致了资金流向特定的流动资产和资本资产，而流出了资本市场（艾弗里（Avery）等，1985年；戴维斯，1988年），尽管戴维斯仅在英裔国家发现了这种效果。与资金从共同基金直接持有量中的流出相联系，资金向长期性机构的流动可被看作是转向持有共同出资的、管理专业化的有价证券这一主流的一部分。最后，证据显示基金形式的养老金计划对于储蓄的影响很小（费尔德斯坦（Feldstein）， 1978年）。这可能是由于它借助养老基金对流动性的限制来阻碍年轻人通过借款来冲销强制性储蓄。随着金融的自由化，这种影响会减小；没有了对流动性的限制，预计影响会减为零。私人养老金收益规模明显将对储蓄产生影响，但基金则不会。 除影响国内经济外，基金的增长还影响到国际资本流动（戴维斯，1991年a）。对基金而言，国际多样化的吸引力在于可将之作为降低国内市场系统风险的一种手段（例如，因利润分配中的周期或长期运动），基金这种投资对于全球资本市场的效率，以及对于经济发展、融资收支平衡等，产生的主要是有利的影响。这种有利影响因不愿在欠发达国家投资以及国内证券市场动荡加剧（原因是基金在市场间的短期移动）的风险，而有一定程度的减弱，而国际投资本身在诸如德国等国家受到法律法规的限制。 除这些定量因素外，养老基金对于资本市场的发展还明显有定性意义。尤其在美国，通过基金预防筹资不足的愿望刺激了诸如免疫和资产组合保险等技术的发展，这些技术使用了定期债券市场上的创新工具，如零附息票债券以及衍生工具（如指数期货和期权）等创新的定期债券市场工具（博迪，1991年）。主动的管理者发现难于同市场指数、净交易费用相匹配，作为对这一观察现象的反应，在被动的指数化战略的发展过程中，基金还充当了先锋角色。 有一个进一步的定性问题很少在文献中被提及，即养老基金发展与资本市场发展的关系问题。正如所提到的，诸如在美国、荷兰和英国等国家都已发展起了基金和活跃的、流动性强的资本市场，而在德国、法国和意大利，两者都没有得到充分发展。养老基金刺激资本市场的一种可能手段是，通过增加计划到期时的资产，这些资产在社会保障系统中会直接转移给领养老金者并被消费掉。但在这一领域还有更多的工作要做。 转向政策方面，许多财政问题由养老基金的特权身份所引发。对基金免于征税相当于税收支出，因此从经济角度看是理想的（米德（Meade）， 1978年）。但由于取消对其他储蓄形式的征税，而使这种免税优势并未完全发挥，从这种程度讲，这种免税特权可能会是扭曲的，并因此从次优理由讲，是不受欢迎的。然而，人们会理所当然地推测个人是缺乏远见的，并且需要通过契约性年金强制他们进行储蓄，以保证在他们年老时，不给国家带来负担。 另一个进一步的公共政策性问题是，是否保障养老基金获得收益。美国和德国是这么做的，但代价是制定了极严格的规定以预防道德风险，尤其在德国更是如此。甚至在美国，对基金筹集不足的限制性规定（部分是为了保护保证金）可能会对投资战略产生显著影响（博迪，1991年）。而英国的规定则没那么严格——允许进行收益丰厚的投资——因为基金的收益是没有保障的。从保险中抽象出来，基金规则本身就是决定定额到人提款制养老基金行为的一个重要因素（按照定义，按组定额提款制计划是完全的基金性质）。在收益可靠性的风险给定的情况下，基金筹集不足普遍被认为是不为大家所希望的，但基金筹集过量可被看作是对基金税收优惠的滥用。然而要衡量基金筹集程度，就需要衡量养老金债务，这因是否考虑当前债务或当前及未来债务，以及退休后养老金是否按指数调整等因素而有所不同。 其他政策问题（近来在英国提出）包括限制自身投资；平等对待男性和女性领养老金者；按指数对既得收益进行调整；是否应当允许公司使基金成员关系具有强制性；限制最大免税出资额和受益额；对退休收益强制按指数进行调整；增加个人拥有养老金的灵活性，以及在不同养老金形式间进行转换的灵活性。 E·P·戴维斯（E. P. Davis）著 王园 译宏达校