货币替代

货币替代是指一国居民对相关机会成本的变化作出反应，改变其持有的本国和外国货币的倾向。了解货币替代的程度不仅有助于理解汇率变化的决定因素，还可以帮助评估浮动汇率体系中货币政策的自主性。如果国内居民在本国货币和外国货币之间互相替代，那么来自国外的扰动将影响国内的货币环境，妨害国内货币政策对这些扰动的独立性（参见卡尔沃（Cal-vo)，罗德里格斯（Rodriguez), 1977年，迈尔斯（Miles),1978年；格顿（Girton）和罗珀(Roper), 1981年；麦金农（Mckinnon)，1982年）。 由于这样的政策含义，关于货币替代的研究也就非常多。然而现有的分析对于隐藏在因机会成本变化作出反应而改变持有的货币背后的动机还不尽一致。一些研究允许替代在所有的资产中间发生，而其他研究则将替代的可能性限制在货币之间。这种处理差异导致了测度货币替代的不同方法和货币替代对货币政策影响的不同结论。 组合平衡方法 解释货币替代的组合平衡方法将货币看作是个人为方便商业交易而持有的无息资产。这样做可以使机会成本方便地以国内债券回报率（i)、国外债券回报率（i*+x）和外币的回报率（x）表示出来，其中x为以本国货币计算的外币价格变化率（x＞0意味着汇率贬值）。为了使其财富最大化，资产持有人可以通过不断地调整货币和非货币资产之间的组合在方便和回报之间权衡。如果居民预期汇率贬值速度较快，他们将减少持有本国货币转而持有收益增加了的外国债券和货币，两者的回报分别为（i* +x+Δx)和（x+Δx)，其中Δx为x的预期变化率。增加国外债券的途径是通过国际资本流动，而增加外国货币的途径是货币替代（卡丁通（Cuddington),1983年）。对于货币政策而言，有意义的问题是这个替代效应有多大？ 实证分析在解决这个问题时假设货币持有行为遵循下式： mt=α0+α1yt-α2it-α3i*t-α4 xt+ut，(1)其中m为国内持有本国货币实际价值的对数，y为国内实际收入的对数，u为随机干扰，下标t表示时间，α表示货币持有量随收入和机会成本变化时的反应参数。根据此式，预计汇率将贬值一个百分点的国内居民会减少α4个百分点的国内货币持有量。这个减少包括一个数值为α3的资本流动效应，一个数值为■=α4-α3 ＞0的纯货币替代效应。如果■■很大，那么货币当局会因为认识到货币替代效应而在制定目标时得益。否则，他们对货币需求的估计会产生系统误差并有可能将它错误地归结为操作过程的失误。 在理论上区分货币替代和国际资本流动要比实践中简单。事实上，(1)式中的参数是未知的且对其计量估计很复杂：它要分别确定货币需求和供给；选择合适的估计方法；选择货币标准和利率；确定国内和国外债券的替代程度；最后，建立关于汇率预期、机会成本的不确定性和货币持有量的滞后调整（缺少等式（1)）的模型。研究人员在估计等式（1)中的参数时没有采用相同的策略，在他们的经验公式中，看来很小的变化都会得出关于货币替代效应对货币政策的重要性的相反结论（布里顿（Brittain),1981年；卡丁通，1983年；丹尼尔（Daniel)，弗雷德（Fried), 1983年；乔因斯（Joines),1985年；梅尔文（Melvin), 1985年）。 系列组合平衡法 解释货币替代效应的系列组合平衡法假设货币持有者分几个阶段分散他们现金余额的货币面额。在第一阶段，他们找出货币资产（包括本国货币和外国货币）和非货币资产之间的最优余额。第二阶段，通过改变货币余额取得本国和外国货币之间的最优余额，直到货币服务的收益等于机会成本。由于国外利率的上升增加了外币使用的成本，个人将会用本国货币替代外国货币，值得关心的问题是这种替代的程度有多大？ 实证研究回答这个问题依靠下面的式子： mt-nt=δ+σ(i*t-it )+vt，(2)其中n为以本国货币计算的国内持有外国货币价值的对数，δ是一个参数，σ＞0是货币替代弹性参数，v是随机扰动项（注意，等式（2)不含x)。等式（2)表明本国货币同外国货币的最优比率是和货币服务对利率变化反应的一定水平相一致的：国外利率上升一个百分点可以使这个比率增加σ个百分点。σ值大于1意味着改变这个比率只需要较小的努力；如果σ值无穷大，则意味着本国货币和外国货币具有完全替代性。 同等式（1)一样，估计等式（2)中的参数也会涉及到一些方法论上的困难。然而经验分析表明工业化国家和发展中国家的σ值都大于1，这个结果意味着本国货币和外国货币具有替代性（迈尔斯，1978年；拉米雷斯·罗哈斯（Ramireez-Rojas), 1985年；马克斯（Mar-quez),1987年）。这同其他一些以等式（1)为基础的研究形成了对比，这些研究的结果表明汇率变化方面的考虑不会影响持有本国货币（卡丁通，1983年；乔因斯，1985年）。 这些表面上的不一致性是由于使用了不同假设的结果。等式（1)允许货币和债券的混合对国外利率的提高作出反应，而（2)式假设这是固定的。由此，如果个人依据（2)式为获取国外债券回报增加的好处减少货币持有量（包括本国和国外货币），等式（2)预计的本国货币持有量的增加将会被抵消。而且，如假设汇率风险是可分散的（比如α4 =0)，乔因斯（1985年）证明等式（1)中的α3等于θ(σ-α2)，其中θ为本国货币混合中外国货币的份额。因此，如果σ=α2或θ趋于零，那么α3 = 0，意味着不论值如何，国外利率的变化都不影响本国货币的持有量。 杰米·马克斯（Jaime Marquez)著 罗俊伟 译 吕随启校参考文献：