代理竞争

代理竞争是一种政治性运动。竞争中对管理政策持反对意见的股东寻求（1）通过对公司董事会和最高决策权进行选举，来取消处于运作中的管理层；和（或）（2）解决特定的公司政策问题，例如，管理层是否应当考虑出售公司或从特定行业中退出。 在一次代理竞争中，现任经理和持不同意见的股东通过大量发出邮件、在金融报刊上刊登广告以及通过电话劝说恳求的方式在竞选活动中争取股东的选票。双方提出财务上简明的、易于传达的论点来支持他们一方管理小组的竞选。竞选活动采取这一过于简化的形式的一个原因是股东投票时会产生免费搭车问题：由于每一个投票股东通常只拥有小额股份，因此他们左右选举结果的机会也很小，所以对于花费财力去分析是在职者还是反对者更有可能为目标公司带来更高的价值，各人的动力也相应很小。这一免费搭车问题导致一些观察家得出结论：代理人竞争与投标出价和兼并相比，是效率较低的公司管理机制，而投标出价和兼并两种方式都直接为股东的股份作出补偿。 持不同意见者通过引用一系列事实来为自身拉选票，这些事实总的看来为在职者的无能描绘了一幅“雄浑有力”的画面。持不同意见者最常引用事例说明的是在职者糟糕的经营业绩（用低会计收益来证明），从而表明有必要改变管理层。对在职者的管理进行的其他批评通常包括未能考虑或支持目标公司的销售或公司投资政策的改变、无担保的管理补偿或额外补贴、不令人满意的分红政策、现任董事会拥有的股权较少、以及管理的可靠程度总体上很低。在所研究的此类事例中大约有一半的事例，持反对意见者要么以前为目标公司工作，要么曾为同一行业的其他公司工作过。 如果公司的管理者成为获得董事会席位的代理竞争的目标，那么这类公司通常在竞争前至少有过三年低于市场的会计收益率。这些公司的股票市场收益在竞争前五年没有显示出反常的业绩表现；恰恰相反，这些公司通常在包括宣布竞争的月份在内的最多六个月内有卓越表现。后一发现通常归因于股票市场的预期，即现任管理部门即将面临的挑战或者将导致一个新的、改善了的管理部门的出现，或者，一旦现任管理者们的任期受到威胁，他们作出的决策将得到改善。与竞争前会计所反映的（但不是股票价格）业绩很糟糕这一经验性发现相符，持不同意见的股东在与股东们相互交流时，通常会批评公司的会计（但不是股票价格）业绩。 与这些经验性发现也相符的是，致力于代理竞争的公司管理者们在竞选活动期间显然夸大了公司的报告收益，企图影响投票股东再次选举他们的管理集团。而且，如果竞争成功的话，新推选的持反对意见的管理者通常会马上对收益进行冲销（“痛快地洗一个澡”），这为在新管理部门的管理下未来收益的提高创造了条件。就同一公司而言，股票价格以及金融分析家对收益流露出的反应在代理竞争期间比在前期更为显著，这或许是因为在投票者对管理无效率作出评价时，报告收益所发挥的重要程度增强了。一次成功的代理竞争过后，持不同意见者发布的股票价格以及金融分析家对收益作出的反应相对于前期而言降低了，这或许反映出怀疑态度：新管理部门通常采用的收益“洗澡”（bath）反映了公司的“真实”业绩。 当宣布进行代理竞争时，目标公司的股票价格通常会显著上升。尽管股票价格在整个竞争期间呈显著上升状态，但价值的这一总体上升收益有很多归因于持不同意见者为出售或清算目标公司而作出的努力。这后一发现指出，代理竞争与接管之间通过投标出价进行连结：当管理者对接管作出的防卫和（或）国家严厉的接管法律使投标出价过于昂贵时，代理竞争通常是潜在公司接管者所使用的策略的一部分。在其他情况下，持不同意见者所面临的资源限制激励他们通过争取其他股东的选票而非通过直接购买股份来寻求对目标公司的控制。 如果竞争的成功用持不同意见者通过选举获得至少大多数席位来衡量的话，那么为获得董事会席位而进行的代理竞争成功概率大约为1/4到1/3。然而，或许有正当的理由对成功作出一个更为广泛的定义，因为许多“不成功的”竞争或者直接导致或者通过出售公司的方式导致撤换现任管理人员。在管理者致力于进行代理竞争的公司中，有不到1/5的公司保持独立、由公众持股，并在竞争之后三年由同一管理层经营管理。这一发现意味着，代理竞争在约束管理低效率方面比在影响持不同意见者实际获得的对公司的控制权方面发挥了更大的效率。然而，在选举（调整）过程中的低效率（例如，因为现任管理者们能够使用公司的资金去对抗持不同意见者）导致使代理竞争成为一种不完全有效率的公司管理机制。 哈里·德安杰洛（Harry DeAngelo）和 琳达·德安杰洛（Linda DeAngelo）著 王园 译 宏达校