投机性攻击

投机性攻击是这样的一种情形，投机者们突然取得了政府某一资源储备的较大份额，而这种资源的价格正是政府允诺要保持稳定的。尽管投机性攻击的本质早已引起了经济学家们的兴趣，但最先是由萨伦特（Salant）、亨德森（Henderson）和克鲁格曼（Krugman）在1979年对此问题进行阐述，提出经济代理人具有理性预期，并由此提出以投机性攻击可能由对政府政策的不可维持效应的预期而造成。 尽管早期关于投机性攻击的文献（萨伦特及亨德森于1978年，而后萨伦特于1983年）是在商品市场（特别是黄金市场）的框架中论证理性投机性攻击，但随后的著作（包括克鲁格曼，1979年；弗勒德（ Flood）和加伯（Garber）， 1984年b；奥伯斯费尔德（Obstfeld）， 1984年、1986年a、1986年b；多恩布施（Dombusch）， 1987年；卡尔沃（Calvo）， 1987年）则集中研究国内政策难以维持存在的情况下中央银行试图钉住汇率而导致的国际收支平衡危机。最近，这种国际收支危机的问题已经被放进汇率目标区模型中进行检查（如参见克鲁格曼和罗滕伯格（Rotemberg），1990年），在这一模型中，中央银行通过在外汇市场进行干预来将外汇的波动控制在一预定的范围内，而不是采取钉住汇率的措施。 基本的决定论国际收支危机模型可以如下概括。根据卡尔沃（1987年）的研究，设想一个只有一种商品的小型开放的自然经济，它完全地融入国际金融市场中。u （ct）表示消费者的瞬时效用，这里c，代表在t时的消费，主观的折现率等于固定的国际利息率r，并且，由于“预付现金”的限制产生了持有货币的动机，即，mt = αct，这里mt指实际货币持有量，而α是一个常数。假设国外价格水平是固定不变的，并且等于1（个单位），而且购买力平价成立，则国内价格水平等于名义汇率Et。进一步地，假设u（ct）=ct-φc2t/2，这里φ是常数，货币需求（在均衡状态下等于货币供给）就可以由下式决定：这里∈t表示汇率的瞬时折旧率，β≡α2 λ/φ ＞ 0，并且m≡（α/φ） ［ 1-λ（1+αr）］＞0，这里λ是（时间不变的）财富边际效用。 名义货币供给Mt是储备的总和Rt加上国内信用Dt，于是，均衡时，国内信用以恒定的正比率μ增长实现融资，例如为外生的政府预算赤字。这里假定国际储备的资本收益不能被货币化。 现在设想一种情况，中央银行试图将名义汇率钉住在Ef水平上（并进而设∈t=0，如果它有足够的储备来支持Ef）。在固定汇率情况下，货币供给是由需求决定的。那么在国内信用扩张存在的情况下，钉住汇率意味着中央银行将损失其储备直至其用完为止。 进一步假设当Ef再也不能得到支持，汇率可以在政府不进行干预的情况下自由浮动。（奥伯斯费尔德（1984年）的研究发展了一个替代的方案，经过了浮动的过渡期后，汇率贬值并钉住一个新的更高的汇率水平）。暂时另作一个假设，即中央银行通过国际借款存在上限限制。为了解释的方便，我们设这一上限等于零（这种假设的似乎不合情理将在下文阐述）。 我们现在讨论导致固定汇率制崩溃的过程和成为浮动汇率制度特征的投机性攻击。等式（2）显示，当名义汇率被钉住（因而∈t =0）时，要求减少国际储备以抵消国内信用的增长。因而， 当储备耗尽而汇率改为浮动时，名义汇率一定以货币增长的比率贬值，亦即，Et = μ，因而在完全可预见的情况下，从固定汇率制向浮动汇率制的转变一定喻示着没有预期的资本收益；也就是说，在外汇体制转变时，汇率不能“跳升”，因为如果汇率在转制时跳升，投机者会获得无限大的外国资产回报率。而这会使投机者抛售本币购买外国资产——而且因此耗尽储备——在预期跳升发生以前的一瞬间，因而与汇率在转制的时期能够跳升之假说相矛盾。 贬值率当然从0上升到μ，这就导致了货币需求的不连续降低，其值等于βμ。为了使货币需求的下降与在转制时期均衡汇率不连续变动的要求相一致，经济代理人（投机者）必须能够从中央银行以危机前汇率取得相等的储备量，这一点决定了投机性攻击的时机。固定汇率崩溃时的储备量（也是与有关的投机性攻击中被消耗掉的量）等于Efβμ，设E=Ef，其大小可以通过等式（3）与等式（4）联立而求得。 通过这一基本模型还可以获得对经常项目行为的有价值的观察。体制的转变导致名义利率的上升，从而引发了期际消费替代；也就是说，在固定汇率制度期间的消费高于浮动汇率制度下的消费。这表明经常项目的赤字在固定汇率制的崩溃之前发生。 对这一基本模型的扩展可以洞察出在国际收支危机发生前夕的实际汇率（即交易商品的相对比价）之表现。如果国内商品被纳入此模型（卡尔沃，1987年；康诺利（Connolly）和泰勒（Taylor）， 1984年），便可表明，与经常项目赤字相关的期际消费替代也导致在国际收支危机发生前的时期中国内通货的实际贬值（亦即更低的可交易商品与国内商品间的相对比价）。 基本模型着重强调了促成投机性攻击的一个基本因素：对未来政府政策的预期。由于这种预期，即便是在储备水平足够大以至看起来可以处置正常的国际收支赤字时，国际收支危机也可能发生（举一个可以证明这一论点的例子，如果在我们的模型中β= 1/2， m等于GDP的10％，而μ等于10％，那么，投机性攻击将会在国际储备等于GDP的5％的点上发生）。因而，对于粗略的观察者来说，好像危机就是使大多数人震惊（因为它是骤然发生的）。然而，事实是投机性攻击是一个模型的均衡产出，在这一模型中所有的事件都被完全预料到。 对于确定性情形，在投机性攻击发生前名义利率一直保持与国际利率相等。因而，基本模型表明，未来危机的“征候”可能不会在货币市场中被发现——不过危机会在货币市场发生——而是在商品市场被发现，并采取经常项目赤字或实际汇率贬值的形式。 如果国内信用增长率μ是随机的（参见弗勒德和加伯，1984年b；奥伯斯费尔德，1986年b；多恩布施，1987年），预期贬值在危机到来以前等于0的性质可能不复存在，因为足够大的信用增长导致投机性攻击的可能性会产生一个正的预期贬值率，即使危机是在后来才真正发生（不过，如果诸如国内信用经历扩散的进程，确定性的结果在连续时点下仍是成立的）。 基本模型非常强调对未来的政府政策预期引发投机性的攻击的重要作用。但是，国际收支危机的根本在于国内政策的不一致性。具体来说，钉住汇率的方式与对公共部门的赤字进行融通所要求的货币创造率不一致。 然而，投机性攻击并不是国内政策根本上不 一致的必然结果。正如奥伯斯费尔德（1986年b）所述，可以存在这样的一种情形，投机性攻击纯粹是自我实现的事件。并且导致固定汇率崩溃，否则这种固定汇率制将完全可行的（弗勒德和加伯在1984年a在金本位条件下也得出了类似的结论）。当代理人预期政府政策会因为投机性冲击而被修正时，这些理性的和自我实现的国际收支危机由于均衡的非确定性而发生。一个简单的例子为这一论点提供了佐证。设想这样一种情形，现有的储备存量为R=Efβμ。不同于基本模型，我们现在假设除非存在投机性攻击耗尽储备存量的情况，国内信用扩张率等于0，而储备存量耗尽的时候汇率变为浮动，并且国内信用增长率μ为正值。这一关于国内信用的有条件的政策会产生多重均衡。一是零均衡（No-run equilibrium），即没有国内信用的扩张，没有人预期会有危机，因而固定汇率制度有效。第二种均衡中，代理人突然预期到一种危机，这导致预期贬值率上升到μ。由于与预期贬值率上升相联系的货币需求发生变化，根据解释，将耗尽储备存量，体制的变化被促成而且对于危机将要发生的预期变为自我完成的。 讨论到目前为止，描述国际收支危机过程的根本因素是中央银行的借款能力有一定的局限。因为如果没有对借款的限制，那么，它便总是可以避开投机性攻击无限借贷的确是一个理论可能性。设想一种如公式（3）所述的情形，储备以国内信用扩张的比率随时间下降。一旦储备耗尽，中央银行会被迫借款以提供外汇储备给私人代理人，并购进本国货币，以达到其钉住汇率的目的。因而，与中央银行外债增加相对应的便是私人外国资产的等量增加。在税收属于一次交纳的情况下，政府可以通过征收掉私人外国资产存量增加所带来的利息收入的途径为其无限期增长的外债的服务成本融通资金。尽管存在这种理论上的可能性，但中央银行没有借款限制是很不现实的，因为由此而引起的资本抽逃的推动力可能会使政府丧失提高其日益增长的税收收入的能力。因而存在中央银行借款上限的可能性很容易证明是正确的。还有一点值得注意，只要存在这种上限，它的水平就不重要了。 更为基础的但尚未解决的问题是当政府采取最佳政策时是否会发生理性投机性冲击。尤其是人们也许会认为对投机性攻击的文献隐含了关于政府政策优先顺序的。在典型模型中，政府设立不相一致的国内信贷和汇率目标。当这两种政策冲突时，汇率政策就被放弃。如何令人信服地解释为什么政府首先选择不相一致的政策，又为什么设立了优先顺序（即它首先放弃汇率政策），这在国际收支危机的范围内仍是一个重要的没有得到解决的问题。 吉列尔莫·A·卡尔沃（Guillermo A. Calvo）和 巴勃罗·E·吉多提（Pablo E. Guidotti）著 吴忱 译 李月平校