公司财务

在金融方面很少有领域能比公司财务领域孕育了更多的文献。虽然开始这些文献主要涉及的是企业融资，但经过30年的发展，这些文献已涉及投资者与企业之间相互关系的各个方面：投资评估、风险分布、代理问题的控制以及融资等方面。 这种进展反映了所用分析工具的不断复杂化。最初，公司财务研究重点放在充分信息和完全市场模型上。这些假设使问题大大简化，同时还提供了有关融资决策决定因素的深刻洞见它们能使人们注意到对财务有重大影响的因素，并使复杂的财务分析工具得到发展 这些假设有些不太现实的地方。特别是在投资者与企业之间的信息对称方面的假设令人感到是站不住脚的许多随后发展的理论，开始致力于放松假设的研究，于是产生了有关代理问题和委托代理关系的文献，它们指出了投资者与企业分享风险过程中的不完善性 最近，研究者的注意力集中在完全市场的假设上在完全市场中，各企业的最优投资策略是一致的。但是在非完全市场中却不是这样：所有权、控制以及在不同集团间转换控制权的机制显得非常重要，而财务工具和金融市场是与这些息息相关的。 完全市场 传统上，公司财务由系列智慧结晶组成：债务比股权成本低，而增派红利能提升公司价值但是,MM定理否定了这些观点，取而代之的是对财务政策决定因素的更精确的描述。 杠杆作用 传统的观点认为发行债务比发行股票成本低，因为债务只要在预先规定的期限内支付利息（参见格思曼(Guthman）和杜格尔（Dougall )，1948年）。相比之下，股东是剩余索取者，只有企业支付了利息和其他债务之后，才能得到回报。因此，公司可通过提高杠杆水平（即企业总资本结构中的负债比例）来提高公司价值，减少资本成本。但是，债务的增加同时也增加了破产的风险，因为企业会发现履行债务责任的难度在与日俱增风险的增加，使得股权和债权要求的回报率也提高了。从传统观点看，在低债务成本与高破产风险之间存在一个最优的债务比例。 MM定理（1958年）对传统观点认为的发债比发股成本低基本论断提出了质疑。它提出，要使低债务比例和高债务比例企业之间的套利活动被消除，那么在股票成本和杠杆水平之间必然存在某种关系。MM理论观点建立在四个主要假设的基础之上：(1)存在个所有投资者和企业都可得到的无风险利率；(2)资本市场是完全市场：没有交易成本，所有投资者都能平等地得到有关投资收益的信息；(3)没有破产和税收成本;(4)能够根据企业在不同自然状态下的回报形式把企业划分为不同风险等级。 严格地说，这些假设现在看起来没有在它们刚出现时那么讨厌。一般个人不可能以和大公司一样的条件借款，但是，如果他们可以提供适当的抵押资产（如房子），他们就可以做到这一点。因此，个人很有可能根据抵押品特征、资产等价风险等类似这样的条件筹资。资金市场一直被认为是与教科书中的完全竞争市场最接近的市场，它拥有大量经济主体和较低的交易成本。对于财务之外的其他因素，风险分类是一种方便的控制手段。通过忽略税收和破产成本,MM定理使得这两个因素与公司价值及资本成本之间的关系更加精确。 MM定理（1958年）通过套利来证明公司的价值是独立于其杠杆水平的，而且股权资本成本越来越成为杠杆水平的函数（斯蒂格利茨( Stiglitz), 1969年，1974年在一般均衡框架下证明这一命题）。它的基本思想是：当债务比例上升时，作为公司风险保障的股本基础被减少。因此，每股所承担的风险增加，从而要求更高的收益来补偿，股票成本将上升到恰使公司总资本的加权平均成本（即在总资本中，债务成本与股票成本按其在公司市价中所占比例计算出的平均成本）保持不变的水平。这是必然的，因为企业并不能通过举债而达到任何单个投资者无法达到的目的 因此，在投资者自身的借款与企业的借款是相互替代的时候，发债公司与不发债公司具有同样的价值 MM定理就像牛顿力学一样需要前提假设，正是一个无摩擦的金融世界使得现实中存在的税收和破产等因素的影响可以被更精确地加以确定70年代后的许多理论开始致力于分析引入税收和破产因素以后所产生的影响。 与最优杠杆水平相关的最重要的税收因素是支付的利息可以扣税。这将使发债的成本比股东权益成本低，从而使企业的价值成为杠杆水平的指函数（莫迪利亚尼 (Modigliani）和米勒（Miller), 1963年）因此，将税收引入MM命题意味着公司资本应该100％举债。但是，很明显它忽略了高债务比例下的高破产风险。在MM定理中，是破产成本（包括雇佣清算官员、律师、会计师的直接费用以及与业务损失及找不到供货商等相关的间接成本）而不是破产影响公司价值无破产成本的破产涉及到资产的所有权从股东手里转移到债权人手中，这将影响利润在债权人与股东之间的分配，但并不影响利润总量。相反，破产成本将减少资产价值。 70年代中期，出现了一致的意见，即最优杠杆水平并不反映低成本债券与破产风险之间的权衡，而是债务的税收优势与破产成本之间的权衡，（例如参见陈(Chen )，1978年，金（King), 1978年，克劳斯（Kraus）和利曾伯格( Litzenberger) ( 1973）年和斯科特( Scott ),1976年，1977年）。 这个基本观点，通过加入更复杂、更现实的税收因素，不断得到完善（奥尔巴克（Auerbach), 1983年），包括股权税（如金，1974年，斯蒂格利茨1973年），个人所得税和资本所得税之间的相互作用（布雷南（Bren-nan),1970年，米勒（Miller）和斯科尔斯（Scholes), 1978年）、公司税在利润和损失方面的不对称处理（迪安吉罗（De Angelo）和马苏利思（Masulis), 1980年，迈耶(Mayer), 1986年），以及国际税收问题（奥尔沃思（Al-worth), 1988年，金和富林顿（Fullerton), 1984年）。然而米勒（1977年）对这个新的统一观点提了最有挑战性的疑问，他坚持认为，对整个经济来说或许存在一个最优债务比例，但就单个企业而言并不存在最优比例。 这个结论基于这种现象，即假若存在可供个人投资的无风险免税债券，那么公司必须提供扣除个人所得税后与无风险免税债券回报一样的利率。因此，公司利率肯定超出免税债券利率，其差额反映了税前、税后的利息差别。所以债券利息所得税增加了公司的财务成本。 进一步地，如果投资者面对的是累进所得税，则企业总体的负债比例将上升至这样一个水平，在该水平上，公司因举债而得到的边际税收节约正好为诱使较高税率的投资者持有公司债券所需的高利率所抵消。从总体上看，一个经济中的公司债务水平将正好使得边际公司债务持有者的所得税率等于公司税率。在这个比例水平上，单个公司改变其资本结构将得不到任何税收上的好处。基姆、卢埃林（Lewellen）和麦克康奈尔（McConnell, 1979年）证明米勒命题是与专门投资于不同负债比例的企业的投资者相联系的，这些投资者之所以投资于不同负债率的企业，是因为它们的税收处境不同。奥尔巴克（Auerbach）和金（King, 1983年）以及基姆（Kim, 1982年）则证明，这个结果在投资者为风险回避者时会有所缓和。 因此，在单个公司层次上的米勒定理消除了债务的税收优势。米勒同时还强调，经验证据表明，直接的破产成本是很小的（参见沃纳（Warner), 1977年；但是巴克斯特（Baxters, 1967年）说明破产将通过销售量下降以及供应商、雇员的费用上升等增大间接成本）。其结果，出现了一个类似于最初的MM定理的负债比例无关命题。 红利政策 传统观点认为投资者倾向于红利（“一乌在手”）而不是将利润不分配（格雷厄姆（Graham）和多德(Dodad), 1951年；戈登（Gordon), 1959年）。米勒(Miller）和莫迪利亚尼(Modigliani, 1961年）认为在存在完全资本市场，没有税收的条件下，不会出现这种情况。要使公司的实际投资政策不变，红利的变化就不得不被在新股发行方面的变化所抵消，增发的红利会被等额的现金催缴所抵销，那些没有购买增发新股的投资者将因投资被稀释而遭受损失，其损失正好等于他们所收到的股利，因此红利政策的变动就不会带来什么好处。 如同在负债率问题上一样，米勒和莫迪利亚尼的理论使得我们可以将注意力放在税收对红利政策的影响上。当红利比资本利得课更重的税时，那么，投资者肯定倾向于不分配利润。在一个典型的税收体系中，红利收入将在公司与投资者两方面被征税。资本利得虽然也要征个人所得税，但税率通常比红利收入低得多，而且一般而言，只有在资本利得被实现时才会征税，这样就产生了对留存利润的偏好。 因此，股利的税收损失导致了股利矛盾：为什么公司经常在发行新股的同时（在同一季度或同一年）派发红利。通过减少红利，公司能相应地减少新股发行的规模以及投资者所要负担的纳税义务。再加上与增加发行新股相关的交易成本，红利派发的税收惩罚作用更为明显。从这两方面考虑，公司都应避免同时派出红利和增发新股。 许多国家（美国是个值得注意的例外）已经引入了估算或分类税制以减少对红利双重征税。但是，它们几乎不可能保证使所有投资者都对红利或利润留存感到无差异，对红利的派发的税收刺激经常是关于投资者税收处境的一个函数（例如：低或高税率的个人投资者，或某些享受免税待遇的金融机构）。其结果，MM定理表明不同的公司应建立不同的投资客户群，红利派发多的公司吸引低所得税率的个人和免税机构，红利派发少的公司则吸引高所得税率的个人。 资本资产定价模型MM定理（利曾伯格（Litzen-berger）和拉马斯瓦米（Ramasuwmy), 1980年）。是现代公司财务的基础。而另一主要基石就是资产定价模型，特别是资本资产产价模型(CAPM)。它们在公司财务中被用来确定企业资本以及项目的成本。资产定价模型所提供的识见在于：投资项目超过无风险回报的风险溢价只与其风险对投资者资产组合（即系统风险）的贡献大小有关，而风险和其他投资回报不相关的特有的风险因素可以被完全分散掉。 资本资产定价模型和其他资产定价模型可以确定将在资本预算中被用到的资本成本，于是这样的投资标准开始得到应用：确定项目现金流的净现值扣除资本成本后是否为正或内部收益率（使得未来收益折现和等于初始投资支出的折现率）是否大于资本成本率。如果存在资本配给，即并非所有净现值为正的项目都能获得资金，那么这些项目就应该按单位投资带来的现值进行排序，首选评级最高的项目。 和MM定理相结合，CAPM提供了评估各种融资方式（股东权益与债券）成本大小的方法，特别是在税收对财务成本的影响方面。 还有几个其他的资本定价模型应用于公司财务领域中，其中期权定价模型可能是最重要的。它们可以评估破产中的有限责任条款，新股认购权的价值，新股发行的承销便利的价值，债券提前赎回条款，认股权证及可转换债券的价值。 公司财务实务 实践中公司财务有许多特点。公司财务的国际研究提供了一些重要的典型化金融事实现象：第一，在所有国家里未分配利润都是融资的主要来源。在一些国家，未分配利润几乎构成企业所有的投资活动的资金来源（黑尔维希（Hellwig), 1991年和迈耶(Mayer), 1990年）。马苏利斯（Masulis, 1988年）指出自从二战以来，美国未分配利润的比例存在下降的趋势。第二，一般来说外部资金是从银行而不是从证券市场来筹集。银行资金在不同国家的重要性明显不同：在日本它是工业资金的主要来源，而在英国，只是一个十分次要的来源。第三，对公司而言，股票市场对筹集资金的贡献很小，在所有（)ECD国家中，发行新股只占公司筹集资金额的不到10％。第四，除了美国和加拿大，债券市场成为相对次要的工业资金来源总的来说，塔格特（Taggart, 1985年）发现美国二战以来负债比例存在上升的趋势。 银行资金不仅仅是外部资金的重要来源，它还是最有意义的反周期金融形式。在衰退时期，是银行而不是证券市场满足了企业的资金需求。银行对小公司的作用尤其显著，和大公司相比，小公司内部资金来源十分有限，最典型的是从银行来满足其资金需求。风险资本市场只在英国和美国得到很好的发展，但即使在英国，它们也很少为小公司筹资。 各国之间的区别在于中等规模的企业的融资方式在英国和美国，到股票市场寻找资金，对中等规模的公司来说是很平常的，而在这两国之外却是很少见的例如在80年代，德国第一次求助于股市的公司数量只是英国相应数量的1/10（迈耶和内克瑟安达（Alexander),1990年）。在英美之外保持公司私人拥有还是一种很强的趋势。 英美之外国家的企业不愿上市的部分原因可能与过高的发行成本有关。原则上来说，首次公开发行的成本应该仅限于公司上市准备的交易成本。而实际中，有相当大的间接成本要承担，这种成本是由于新上市证券的发行价格定得过低，低于上市第一天以及随后几天的交易价格而造成的。这在所谓的抢手发行期间尤其明显（詹金森（Jenkinson), 1990年；里特（Rit-ter), 1984年）。典型的过低定价数量一般占总售出金额的10％左右，从发行者的角度来看，既然它们反映未来利润的流失，它们就应与直接成本同等看待。 一旦上市，公司就可能通过二次发行从股市中获得额外的资本在欧洲次发行大部分是以认股权方式进行的。收购是二次股票发行的个特定而重要的用途有时，收购直接以交换公司股票的形式来完成（即股票收购）（弗兰克斯(Franks)，哈里斯（Harris）和迈耶,1988年）。另外，公司还可通过发行认股权来筹集现金去收购。 债务融资，特别是从国际辛迪加银团获得的银行贷款也与现金收购有关。在北美之外，虽然债券发行在公司总的资本比例中并不占很大比例，但债券是欧洲最大公司一个重要的资金来源。这些债券大部分是以欧洲债券的形式而不是本国国内债券的形式发行的。与国内债券相比，欧洲债券可以为筹资提供一个更加自由、成本更低的市场。与辛迪加银团贷款相比，通过欧洲债券筹资的平均发行规模很小，欧洲债券用来满足更一般的资金需求而辛迪加贷款则用于特定的大项目，如收购等（戴维斯（Davis）和迈耶，1991年）。但是债券的到期期限一般比辛迪加贷款长，而且通常采用固定利率而不是浮动利率形式。 尽管二次发行、债券和辛迪加贷款，是那些大公司的重要资金来源，但留存利润还是占主要地位。因此红利政策对所有公司都是很重要的。MM定理从理论上预期，主要是税收的考虑将影响红利政策的制定。既然没有税收时股东对红利和保存利润持无所谓态度，那么当公司对其内部产生的资金没有太多的用途时，派发给股东的红利将会是很高的。相反，在低盈利时期和有大量投资需求时，公司应该减少红利的派发。 然而实务中的红利政策却与理论预期有明显的不同。林特纳（Lintner, 1956年）在其报告中指出，现实中的红利比红利政策模型所预料的更具有刚性：公司只会逐渐调高红利派发的目标水平而不愿意减少红利。当然也有一些迹象表明税收对分配政策有影响，1973年英国引入的估算方法就使分配的税收成本明显减少。与此相应，支付成本也明显上升（波特巴（Po-terba）和萨默斯（Summers), 1985年）。但是，即使在从税收角度看对它们很不利时，公司仍继续派发红利。 红利派发的国际差别也不支持税收影响的理论。英国公司红利的支付比例接近是德国公司的两倍（迈耶和内克瑟安达，1990年）。但在德国，相对于红利，保留利润要比在英国征更重的税。因此，从纯理论角度考虑，德国公司应比英国公司派出更多的红利 理论与实践的关系在上文关于公司财务实务与公司理财理论早期讨论的对比中，一个显著的特点就是理论对实际中产生的一些最重要的问题毫无解释。公司财务理论很大程度上与选择不同类型的金融工具有关，许多实务中的现象则是与在间接融资（银行）和直接融资（证券市场）中选择相关联的。财务理论对融资期限的选择也无能为力（例如对于大公司来说，是选择长期债券融资还是短期辛迪加银团贷款融资好）。 当理论与经验观察相联系时，理论通常与实际有偏差。公司红利政策出人意料地对融资要求不具有弹性，税收因素仅仅只是起了有限的作用，考虑到折价问题，首次公开发行的费用将惊人地昂贵。 最主要的是，理论无法提供合理的理由来解释在前面提到的融资形式巨大的国际差别。为什么当理论认为税收对选择内部筹资和外部筹资起主要影响时，留有利润仍占主导地位？为什么有些发达国家的股票市场规模比其他国家的小？为什么银行在某些国家融资比在其他国家显得更重要？为什么英国比德国派发更多的红利？MM理论并没有提供一个令人满意的框架来解释说明这些问题。因此，有必要求助于放松MM理论假设后的模型。 不完全信息MM理论中受到最多关注的假设是充分信息。资金供给和要求者之间的信息不对称产生了代理问题，从而可能影响投资者愿意提供的金融形式与规模。 在一个委托-代理环境中，不完全信息将导致公司与投资者之间不完全的风险分担（较早讨论委托代理问题的文献包括斯彭斯（Spence）和泽文豪泽（Zeck-hauser),1971年和罗斯（Ross), 1973年；哈特（Hart) ,1983年，则是1983年建立了一个很有价值的综合性的）委托-代理模型。例如在不存在关于经理所作出的努力的不完全信息时，风险中性的投资者愿意给有风险回避偏好的经理提供完全的保险来避免回报的波动。但是当努力不能被察觉时，就需要有刺激来促使经理从投资人的利益出发行事，这就要求经理承担在利润方面的不确定性。 虽然正式的委托-代理模型指出了金融市场吸收回经理承担的风险的能力是有限的，但模型对公司资本结构的实用性却很有限。应用于经理身上的刺激形式可以独立于公司如何为其活动筹资。 关于财务与不完全信息的关系，就要考虑与债务和股票这两种融资方式相关的回报结构之间的不同。汤森（Townsend, 1979年）和盖尔（Gale）和赫尔维格(Hellwig, 1985年）认为在只有一期的模型中，如果外部投资者证实公司利润的成本十分高昂时，那么标准的债券契约是最优的。这样的契约使持有者在公司不违约时有剩余要求权，公司违约时可得到资产的赔偿。而股权在不破产状态提供剩余要求权而发生破产时什么也不能提供。 债务的价值将低于固定回报的证券价值，其差额等于有限责任对股东的预期价值。正如上面所提到，在不存在代理问题的情况下，该价值由下述（卖出）期权的价值决定，该期权的执行价格等于本利和的面值，回报的变化与公司资产的变化相同。该期权的价值将通过要求股东在可偿付阶段支付更高的利率而体现出来（参见默顿（Merton, 1974年）。破产并不产生财富的转移或者影响债券筹资的前景。但是，如果资产所有者的活动不能被察觉时，就会出现大量的难题（詹森(Jensen）和梅克林（Meckling), 1976年）。 第一，既然所有者只能从非违约状态下的回报中受益，那么在给定的平均回报情况下，风险投资将比更安全的投资优先被选择（道德风险）。所有者可得到高风险投资在高收益状态下的收益而不必承担其在低收益状态下的损失。这种损失将由债权人而不是债务人来承担。对债权人来说，过多的风险是其所不愿意见到的，但它可能有战略上的优势。布兰德(Brander）和刘易斯（Lewis, 1986年）描述了一个关于公司竞争的古诺模型。该模型表明债务将鼓励公司承诺在未来有更高的产量从而打败竞争者。 第二，在破产状态，所有者不会因其努力去提高利润而受益，那只会增加债权人的利益，因此会出现过多的懈怠。 第三，派发红利和股票回购将减少在破产状态下可用于补偿债权人的资产，因此这种做法会将财富从债权人手中转移到股东手中而同时又不使公司的总价值发生变化。 第四，所有者有发行优先债券，或至少是和现有债权同权的债务的动力。在出现破产时，优先债券比现有债券有优先权。因此它的发行条件不像那些在破产状态下现有债权人的要求权完好无损的债券那么苛刻。 第五，既然在破产状态时，部分的投资回报增加了债券持有人的利益，公司可能就没有动力去进行那些很可能获利的投资活动（迈耶，1977年）。 试图通过提高债券利率来补偿代理问题很可能产生相反的效果。提高利率会扩大公司破产的概率和范围。选择低投资风险的所有者将退出市场（逆向选择），而且道德风险会进一步恶化。结果，高利率可能只会给债券带来低收益，就像斯蒂格利茨 ( Stiglitz）和韦斯（Weiss, 1981年）所提到的，这将会导致信用配给：不存在使信贷市场出清的利率，一些借款者会受到限制而借不到款。 债权人与所有人之间的利益背离对债权人产生激励，使其试图将所有人的利益与债权人的利益结合起来，一种可行的方法是要求所有人进行抵押在公司出现破产时，抵押品可用来弥补损失，以此来减少破产状态下所有者漠视利润的动机。 其次，保护条款被用来阻止所有者采取损害债权人利益的行为（史密斯（Smith)）和沃纳（Warner), 1979年）。保护条款有两种形式：积极保证和消极保证。积极保证要求公司采取措施维护债权人的利益：例如，在破产时，保证有足够资产来保障债权人的利益，即使净资产至少保持在一个最低水平消极保护要求公司克制自己不采取有可能损害债权人利益的措施这样的例子就是限制公司的红利派发；限制收购；控制资产的处理办法等。 这些规定只能缓解而不能根除代理问题。作为种替代，外部股权可能会代替债务融资出现。外部股权没有在正常与破产状态之间的区别，但是它将稀释所有者权益并鼓励懈怠。 根据这些代理模型，公司最优的资本结构应该是在下面两方面权衡的结果：股权融资所导致的对努力的不充足回报和股东与债权人在可偿付与破产状态的利益分歧。 不完全信息也会影响股权资本来源（内部或外部）的选择（迈耶和马吉鲁夫（Majiluf), 1984年）。如果投资者并不完全了解公司的质量，那么在发行股票时，高质量公司将承受发送一个不利信号的损失。假设，市场将新股发行视作是劣质公司的标志，那么优质公司的股票融资投资项目时，其现有资产会遭受损失，如果这种损失足够大，这些公司会放弃那些本来净现值为正的项目。 相似的负面信号会伴随其他风险证券如债券的发行产生。结果，内部筹资比外部融资更受青睐。但是，只要借款水平适度，债券相对来说风险低，而且其产生的负面信息要比发行新股少外部债券融资因此比外部股票优先考虑只有在内部留存利润不足以及外部低风险债券融资不可得的情况下，才会考虑发行新股来为项目融资，这就意味着公司财务中存在着一种先后秩序：留存利润最先被考虑，发债次之，最后才考虑发股（迈耶，1984年）。但是，布雷南（Brennan）和克劳斯(Kraus, 1987年）、诺埃（Noe, 1988年）和康斯坦丁尼德斯（Constantinides)、格伦迪（Grundy, 1989年）证实，更复杂的资本结构能缓解迈耶（Mayers）和马吉鲁夫(Majiluf)理论中投资不足的问题 这些理论解释了金融行为的一些方面。首先，它们能解释上述的现象，即留存利润在所有国家都是融资的最主要方式。其次，它们解释了全球范围内新股发行水平低的原因。再次，它们还解释了债券融资的几个特点，即保护条款的使用以及提供抵押的要求 金融工具或许能详细地向投资者传达有关公司质量的信息。红利是最相关的信息信号：优质公司与劣质公司的差别就在于优质公司派发红利的水平高（参见巴塔查里亚 (Battacharya), 1979年，1980年，约翰(John）和威廉斯（Williams), 1985年，米勒（Miller）和罗文（Rock),1985年）质量低的公司不可能仿效优质公司的高红利政策，因为它们赚不到足够的利润来支付高红利。如果公司经理的利益与市场所估计的公司价值相挂钩，而且不能支付一定水平的红利还要受惩罚时，误导投资者的信号机制会被削弱，这样红利就可能成为判断公司质量的有用指标。 信号理论解释了面对不断变动的公司业绩，公司关注红利政策与红利水平刚性的重要性。即使公司业绩发生变化时，红利也不能砍掉。因为负面信息将因此传导给投资者而经理层将受到惩罚。 还有一些相似的信号与公司的其他融资活动有关债务比例会传递有关公司预期达到的目标利润水平的信息：资本结构中高债务比例要求更高的利润来支付利息和本金（罗斯（Ross), 1977年）。管理层持股被市场认为是管理层对其公司前景有信心的标志（利兰（Leland）和派尔（Pyle), 1977年）。 根据这些信号传递假说，正信号将与出人意料的红利增加、债券发行、公司股票回购、管理层持股的增长有关。负信号应该与红利减少、兑付未到期债券、发行新股以及管理层持股减少相关 可以通过检查异常的股价波动是否围绕这些事件的公布而发生来测试这些假说。通过将股票价格回报与资产定价模型如资本资产定价模型相比较，可以修正股市总体变动所带来的影响。分析结果强有力地支持了信号传递假说的观点（詹森和史密斯（Smith, 1986年）对这些结果作了一个很好的综述）。 因此，信息不对称能解释很多在前面想到的公司财务实务的特点。但它们不能解释这一点：银行中介融资与市场直接融资特别是债券融资之间的选择。 戴蒙德（Diamond, 1984年）描述了这样一个模型，在模型中银行承担了筛选和监督的职能、筛选和监督方面存在的规模经济使得一个机构承担这些职能要比单独的投资者承担更经济，但同时也产生了一个问题：谁来监督代表投资者执行筛选和监督职能的中介机构呢？在戴蒙德(Diamond)的模型中，这一问题可以通过中介机构在众多借款人之间分散投资来解决。分散化消除了投资于任何一个特定企业的风险，从而使中介机构可以向投资者提供标准债务合约，这些合约向投资者承诺，只要在银行正常运作时投资人就有固定的回报，万一出现破产，则将银行资产转让给存款者。因此，银行汇集存款并提供债务契约的能力将消除监管的需要。 在筛选和监督公司方面银行起着极其重要的作用，特别是对那些还没有名气的小公司和新公司。更大、更好的公司可能不需要监督，戴蒙德( Diamond,1991年）建立了一个公司发展的模型，因为有筛选和监督，公司会向着良好声誉的大企业发展，从而能不受监督地进行债务融资。最初，它们依靠银行提供资金，随后，他们就能去债券市场筹资。因此，戴蒙德（Dia-mond）的两篇论文对以下两点提供了解释：首先是银行筹资的主导地位，第二是只有最大的公司才进行债券融资。 信息不对称理论，对于理解前面所提到的公司融资实务的特点是很重要的。但该理论中还存在一些严重的缺陷，第一，并不清楚为什么金融工具应该被用来传导公司质量的信息？为什么公司财务报告或管理层的预测就不能用来以更低的成本传送相同的信息？而且，现有的文献也没有就如何在已经提出的众多的财务指标中进行选择提供依据。 第二，既然信用评估机构和银行一样能提供大量有关借款者质量的信息，而且能达到银行那样的汇集程度，那么就没有令人满意的解释：为什么就要银行来承担筛选和监督的职能？有一种可能是像法马（Fa-ma, 1980年a）认为的那样，即，银行也许能在执行其他银行职能过程中搜集信息。 第三，信息不对称理论在注意到区别绩优公司与低质量公司的事前问题的同时，忽略了最本质的问题，即契约的事后加强，这将是我们下面要讲的控制理论的主题。 在实证方面也还存在一些缺陷，信息理论不能解释不同国家之间融资市场的结构和公司融资形式存在的巨大分歧：为什么银行贷款（作为工业资金的来源）在一些国家比在另外一些国家更重要？为什么英、美的股票市场比其他地方的大得多？这些公司财务上的不同很可能与更为明显的公司控制上的不同相关。 现实中的公司控制 在英美两国中最重要的公司控制形式是兼并（对于其他形式的公司控制，以及更一般的公司治理结构，法马(1980年b)，法马和詹森(1983年）作了更为普遍的讨论）。兼并使得表现差劲的管理层被出色的管理层所取代，并且使资源从低价值活动转向高价值活动。 特别是英国以其自由的兼并管制而著称。在所有权或控制权从目标公司向收购公司的转移中，阻碍很少。同时，存在着被很好界定的法规，使得收购过程透明和公平。 因此，兼并活动在英国很频繁：在80年代后半期，每年中4％的英国资本存量将会发生所有权转移。更为显著的是：如果将受到目标公司管理层反对的收购定义为恶意收购的话，英国的兼并中恶意收购的比例很高。在80年代后半期，大约1/4的对公开上市公司的收购是恶意的。如果将英国、某种程度上也适于美国，描述为拥有一个使上市公司不断面对拍卖过程的金融市场：无论是谁只要出价最高便可获得公司拥有权，是有道理的。 理论上讲，这将确保资源得到最有效率的使用：公司控制权市场将达到最大生产效率（曼纳（Manne),1965年和沙尔芬斯坦（Scharfstein), 1988年）。从这方面看，我们会很奇怪的看到：在英美之外，只有很少的国家存在着公司控制权市场。在欧洲大陆，恶意收购极为罕见。在德国，自从二次大战以来，仅有四起恶意收购（参见弗兰克斯（Franks）和迈耶（1990年）。在法国，只有在最近对于兼并的立法有所调整后，恶意收购才开始出现。 有些理由可对英国之外仅存在小规模的恶意收购活动作一定的解释：其中最主要的是公司所有制。我们已经注意到，在欧洲大陆股市公开上市的公司数量小于在英美股市上市的公司数量。由于私人公司的所有权通常集中于少数投资者手中，对私人公司发起恶意收购的可能性受到一定的限制。更令人奇怪的是：即使对于在欧洲大陆公开上市的公司，发起恶意收购的可能性也很小。这并不是由于管制，而是由于，如同私人公司的情况一样，其所有权集中在数量较小的投资者手中。 在英、美，所有权分散在广大的投资者手中。在英国，股票所有权主要与金融机构相联系。虽然，从总体上来说机构拥有英国2/3的股权，但是单个股权对一个公司的持股一般都是很小的，通常低于5％。在美国，所有权主要分散于个人投资者手中。 在欧洲大陆和日本，对公司的大额持股更为普遍。常常是家族控股，有时是其他公司参股，偶尔也有银行和政府控股。例如，在德国，据估计，超过80％的最大公司有持股比例在25％以上的占统制地位的股东。通常这样的大股东不止一个。这样的大额持股使得没有经过所有者同意而发动收购变得不可能。在德国发生的那几次恶意收购都是对那些没有占统制地位持股人的上市公司发动的。 英美体系可被描述为外部人公司控制制度。所有权广泛地分散在大量的外部个人和机构投资者手中，控制是通过拍卖过程实施的。与此相反，欧洲大陆和日本是内部人公司控制制度。控制权保留在家族或公司内部，对于每一个公司而言，都有少数的占统制地位的持股人。 这给我们提出了一些问题。第一，公司控制权市场对于纠正管理失败所起的作用如何？第二，是否有理由认为公司控制权市场的存在实际上是有害的？第三，如果兼并可以用来纠正管理失败，那么那些没有公司控制权市场的国家如何来纠正这些错误呢？ 现在已有大量关于兼并作用的文献。在金融文献中两类方法较为普遍。第一类方法利用有关利润率的会计数据，对收购前收购公司和目标公司的业绩加权平均，与合并后的集团进行比较（例如，可参见米克斯(Meeks, 1977年（英国），和雷文斯克拉夫特（Ravens-craft）和谢雷尔（Scherer),1988年（美国））。第二类方法是研究在兼并宣布前后，目标公司和收购公司股价的反应（詹森和鲁巴克（Ruback)(1983年）作了一个综述）。相对于股价研究，会计数据的研究存在着更加严重的计量问题。 这两类测试给出了相当不同的结果。大多会计数据研究发现，至少在英国，兼并的作用是差的：兼并后的合并公司的表现常常比兼并前两上独立的公司表现得差。与此相反，对股价的研究发现在收购宣布前后，目标公司的股东会有相当大的收益。收购方的股东一般来说不会受损失，有时还会得利。收购公司的股东将获得较大的利益。因此兼并带来的总回报是正的，而且较大。 经济学家一直试图对合并公司在兼并后较长一段时期内的股价表现进行研究。但这类测试由于用来衡量合并公司业绩的标准难以确定而变得很复杂。对于股价的长期测试还没有结论性的结果：对会计研究指出的负效果也没有提供有力的支持。至今为止的证据似乎证明兼并对股东有利。 没有回答的问题是：兼并是否有更广的社会价值，或者它们会损害其他方的利益。 公司控制理论 施莱弗（Shleifer）和萨默斯（Sum-mers) (1988年）认为，兼并的成本不仅落在股东身上，也落在其他利益相关者的身上。他们描述了这样一个模型，在这个模型中，经理们负责维持企业内存在的所有者与其他利益相关者如雇员、供货商、购买者之间的隐含合同兼并通过对现任经理的替换对这些隐含合同产生威胁。其结果可能是信用的破裂而对其他这些利益相关者产生危害：可能出现人员过多、升职的机会消失、长期供货商被替换等等。 这些信用的破裂有两个后果。第一，它们有令其他利益相关人受损的分配效果。更突出的是，它们有使这些其他利益相关人对公司进行有利投资的积极性减退的巨大影响。特别是那些在公司解体时不易转移到其他公司或市场的特定（沉淀）投资可能会被抑制。以牺牲其他利益相关人而取得的股东利益会导致其他利益相关人投资的减少。因此，尽管兼并提高了生产效率，它们可能使企业的动态效率下降。 兼并过程中的障碍以及在除英美之外其他国家中所观察到的持股模式可能是对这个问题的回应。兼并减少利益相关人对公司投资所导致的成本可能被认为超过了其纠正管理失败所带来的利益。 这提出了上文摆出的第三个问题：在这些国家中，什么形式的公司控制替代了兼并？一种可能是外部投资者的控制是有限的。曾德(Zender, 1990年）和阿吉安(Aghion）和博尔顿（Bolton) ( 1992年）将债务合同描述为将管理由低生产率代理人转移到高生产率代理人手中的一种机制。债务合同保留了有高收益水平的企业家的控制权，而将低收益水平的企业家的控制权转移到债权人手中。如果财务表现可以作为控制权应在何时由企业家向投资人转移的指标，那么债务合同优于那些无论在何种情况下总是使得企业家或投资人两者之一继续进行控制的合同。与以前描述的委托-代理人模型不同，控制模型允许委托人发生变化。 哈特和穆尔（Moore, 1990年和1992年）（参见博尔顿和沙尔芬斯坦（Scharfstein, 1990年）认为，债务融资受到投资人鼓励企业家偿还贷款和利息的能力的限制。他们论证：只有以投资项目中断所导致的收益损失衡量的违约成本大于所要偿还额时，债务才能可靠地被认为是会被偿还的。 阿吉安和博尔顿（1992年）和哈特和穆尔（1989年）都认为，债权人对违约债务人的控制权是提供融资的决定因素。其重要性源自这样一个事实：各种不同的金融制度的一个重要区别是银行和其他相关公司（供货商和购买者）在公司重组中的参与程度。科比特(Corbett, 1987年）的记录显示，公司陷入财务危机时，日本的银行比英、美的银行更紧密地参与其重组。里武雄（Hoshi) 、摩腾(Kashyap）和沙尔芬斯坦（1990年）报告了日本Keiretsu成员对公司重组的干预。其含义是：在一些国家，银行及其他债务人的高额融资可能是它们在重组过程中的密切参与相联系的，债务融资受无力偿还的公司的实现价值的限制，而实现价值依赖于银行和其他债务人管理重组的能力。 这项分析显示，国与国之间金融结构的差异反映了控制模式的差异。与英、美的广泛散布的所有权形式相联系的是用兼并来纠正管理失败。欧洲大陆和日本的集中所有权形式将干预限制在发生明确的合同失败的时候，然后使银行和其他大股东直接参与到重组过程中。 哪种形式更好？盎格鲁-美利坚体制比起欧洲大陆和日本来说允许更大程度上的股东分散化。当风险分散是一个重要因素时，这显然有优势可是，正像前面描述的一样，当兼并发生时它不可能保证广大利益相关人的利益。潜在合同将受到威胁，互利的投资将受到抑制。 涉及多个供货商和分销商的复杂生产过程最不可能适用于英、美两国的分散所有形式。然而，R&D（研究与开发）活动和投机活动可能从盎格鲁-美利坚体制的风险分担特征中获益，同时又不需要其他利益相关人的过多参与。 结论 尽管自从莫迪利亚尼和米勒第一次为这个问题建立现代基础以来，对此已作了30多年的深入研究，经济学家仅仅才开始理解这个问题背后的复杂过程。 公司财务即论的进步来源于将理论上的预测同对公司财务实务的实践观察相对比。在经济学中，很少有领域有如此之多而又饱含信息的实践结果。其结果是导致了在一些独立的时刻对理论作根本上的再思考。这里所讨论的莫迪利亚尼和米勒之后的理论发展是不完全信息的引入和控制权模型的发展。 完全市场和充分信息假设是莫迪利亚尼和米勒的融资与投资相分离理论的中心。30年后，公司财务却反过来指出财务决策与公司的实际决策之间存在着直接的关联。这种关联来自于金融工具在向投资人传递信息中所起的作用，在向经理和企业家提供适当的激励中的作用，以及在决定投资人参与公司事务的程度中的作用。 可是，无论是信息还是控制权理论都不可能提供 一个完全令人满意的答案。其理由是，没有一个现存的理论可以来解释财务中的一个基本问题：金融机构在向公司融资和控制公司中所扮演的角色。一些有趣的关于银行运作的模型已开始出现，但仍没有迹象表明一个连贯的体系正在产生。金融机构对于公司财务是如此之重要，以至于除非这个体系出现，否则财务理论只可能停留在希望战胜经验的水平上。 科林·迈耶(Colin Mayer)著 陈昊飞 译 吴有昌校参考文献：