公司接管

在具有健全的资本市场的发达资本主义经济中，公司接管是在根本上促进资源合理利用的一种重要制度工具。接管机制可以通过两个不同的渠道来实现这个任务：(1)接管的威胁，通过公司控制权市场，能对那些并未最有效地利用其资源的公司进行鞭策。(2）即使公司是在有效地进行运作，实际发生的接管和合并也会导致经济资源的重组和重构，从而增加它们的社会价值。接管不仅在诸如英、美等国家中有极为重要的实践意义，它也是许多现代理论如企业理论、产业组织理论、福利经济学关注的焦点。同时，它在经济政策和产业政策中处于主要地位。鉴于它们对资本市场约束问题的重要意义，接管对于其他许多重要的当今政策，如公有企业私有化政策，有着重大的影响（维克斯(Vickers）和亚罗（Yarrow), 1988年）。 这篇短文的目的在于向读者介绍接管机制运行所提出的主要理论和实证问题；同时也简略地评说一下在这个问题上研究所得的成就和研究上的空白。 接管在美国和英国实践上的重要性 接管和合并今天在工业国家，如美、英，无处不在。它们不仅是公众广泛谈论的主题，也是大量而且是在不断增加的学术文献的主题。从某种层次上讲，它们是很老的现象了。可得的资料和研究显示，在一个多世纪的时间里，间歇性的合并浪潮在这两个国家的经济重构中扮演了重要的角色（对于英国，参见汉纳（Hannah), 1976年；对于美国，参见戈尔布（Golbe）和怀特（White), 1988年）。可是，从另一层次上讲，通过提出所谓的收购要约进行的标价收购，在这两个国家里都是个相对较新的现象。在这种收购中，A公司提出以宣布的价格收购B公司的股票——常常是不经过B公司管理层的同意，事实上，通常是在B公司管理层的反对下——以求取得控制权。这种收购方式在50年代中期才在英国盛行起来，而在美国是60年代。这种影响公司合并的特别方式产生的前提条件是：公司的家族所有和家族控制受到削弱；有关公司业绩的可靠信息变得可以获得；以及有足够数量的股权分散到社会公众手中，使得标价收购——必要时甚至可以不考虑在任的经理层的意见——变得可行。显然，这些条件在这些国家只有到了20世纪后半期才开始具备（辛格（Singh),1971年）。 对并购的研究得出的主要典型化趋势可以总结如下：第一，在近几十年里，接管压倒多数地成为使美国、英国许多挂牌公司“死亡”的重要原因。它们可以被用来解释3/4或更多的挂牌公司的消失（休斯（Hughes)和辛格，1987年；米勒（Mueller), 1986年）。很显然，公司的这样一种死亡形式绝对是一种二战后才产生的现象。对英国的研究表明，在此之前，清算是导致企业死亡的主要原因（哈特（Hart）和（普莱斯（Prais, 1956年）。 第二，接管不仅成为最主要的导致公司死亡的原因，而且其导致的死亡率相当高。例如，在英国，一个典型的50年代中（1954年）的挂牌制造业企业有1/5的可能在1960年前被接管；而在1967～1970年或1986～1988年的接管高潮中这种可能性上升到1/3因此，存在着一个非常活跃的公司控制权市场，接管机制的潜力是很大的。 第三，证据表明接管并不是随机的现象，而是以波浪方式产生的（戈尔布（Golbe）和怀特（White), 1988年）在二战后的时期里，美国在60年代后期掀起了一次合并高潮。大致在这同一时刻英国及其他工业化国家也发生了合并高潮（休斯（Hughes）和辛格，1980年）在此之后， 80年代美国和英国又发生了一次合并高潮。 第四，最近一次合并高潮有一些特点。非常重要的是，这次高潮以巨型公司的接管为其特点。而且与前两次相比，恶意收购占了绝大多数。它通过债务融资，而且常常是在所谓垃圾股的帮助下，实现收购。即使存在这样一些大型接管，正像从前研究显示的那样，企业规模与其被接管的可能性之间存在着非线性的反向关系因此，在英国最大100家公司仍有着比其次100家大公司低得多的被收购的可能性。事实上，是那些中等规模的公司在80年代通常面临着被接管的威胁；而这种威胁通常又是来自排名100强的大公司（休斯，1991年） 随着金融市场国际化和管制的放松，80年代的合并高潮以远远高于从前规模的跨国界的国际化接管为其特点。可是，这种兴起中的国际公司控制权市场还是很不完善的除英、美之外的工业化国家中仍存在着对于来自外国企业的接管的严重的法律上和制度上的阻碍（科什（Cosh)，休斯和辛格1990年，1992年） 其他工业化国家中的公司接管 美国与英国的接管的性质和发生频率与其他发达经济中的接管存在着重大差异。这些差异源于相当不同的公司法框架、股份持有方式以及其他制度上的特点。 在此，重要的一点是，在像日日本、德国这类的国家中，合并的发生率远远低于英、美两国，且几乎不存在恶意收购。由此可见，在这些经济中并不存在盎格鲁撒克逊式的公司控制权市场。 这提出了重要的分析上和政策上的问题。日本和德国不仅在战后有着非常突出的成功的经济发展史，而且继续在国际竞争中表现得比美英更好。因此，在英美的无论是工业家还是理论经济学家中有一种不断增强的观点：经营控制权市场可能是阻碍了而不是促进经济的效率。具体而言，有人认为，控制权市场在美英的运作方式使得公司经理变得“短视”，趋向于进行更少的长期投资。由于技术进步，创新与产品开发都与投资密切相关。因而控制权市场可能大大削弱盎格鲁一撒克逊国家在世界经济中的竞争地位（科什，休斯和辛格，1990年）。 公司管理权市场，竞争性选择和企业理论 除了实证和政策上的重要性，兼并对于企业理论的一些核心问题也非常重要，因而更一般地，对新古典经济学主要的有效性命题也非常重要。在此，有两个关于企业理论的重要假设值得讨论。第一个是关于企业的效用函数，另一个是关于其内部的组织结构。就第一个假设而言，传统的新古典理论假设追求利润最大化是公司的惟一目的——在细节上作必 要改动后，它构成了阿罗-德布鲁对经济体系作为一个整体进行一般均衡分析的“看不见的手”理论的一个关键假设。对于第二个假设，传统理论并未做特别的说明，并且认为企业的内部组织并没有多大的经济学意义（斯蒂格利茨(Stiglitz), 1991年）。 经济学家长期以来对这些假设表示出了不满。伯利（Berle）和米恩斯（Means, 1932年）的经典著作提出了这样一个重要的问题：如果公司所有权和控制发生了分离，经理们为什么不会以其自身的利益最大化为目标呢？竞争性选择在新古典主义对这个问题的回答中扮演了重要的角色。其基本观点是，无论股权持有形式或公司内部组织如何，那些没有实现利润最大化的公司自然会被市场所淘汰（弗里德曼( Friedman,1953年）。可是温特（Winter, 1964年，1971年）对于竞争性选择过程的严格的理论考察显示：竞争性选择只有一些特定的情况下才意味着利润最大化；特别地，在不完全竞争条件下，该论点不成立 与这些观点相反，曼纳（Manne, 1965年）以及其他一些人认为，即使在产品市场或其他一些市场中这种选择过程无效，仅仅靠接管机制在资本市场上发挥作用就足以保证只有使其股票市场价值最大化的公司可以生存下来。因此，公司控制权市场成为保卫新古典假设的最后一道防线。可是，这道防线自身的有效性还有赖于以下极为严格的要求的突现：(1)市场上的股票价格在托宾（1984年）“基本价值”的意义上来说，是有效的。也就是说，股价准确反映了市场对公司盈利的期望水平。(2)存在着有效的接管机制。一个公司的股票市场价值如果低于其在另一管理人手中可能实现的价值，它就会被那个管理人收购（休斯和辛格，1987年）。 下文将讨论这些条件，哪怕是在原则上，是否可能在现实世界中得到实现，或者是能在多大程度上与现实相符。同时，我们注意到：在过去的十年中，上述问题在代理人理论和信息理论近来的发展中，被以一种不同的方式加以表述。这些新理论认为，现代公司明显地存在着严重的——主要是在股东（委托人）和经理（代理人）之间的——“委托-代理”问题、信息不对称和不完备合同。这些因素的作用给“经理会追求其个人的利益”这一观点提供了分析上的依据 这批新文献的一个分支通过对公司内部控制机制，包括股东投票和董事会有效性，进行更为严格的分析，指出要限制经理的自主性是很困难的（施莱弗( Schleifer）和维什尼(Vishny), 1988年）。股东们具有的另一种可用于限制经理们这种自主行为的方法是通过制定适当的激励合同使得经理们的利益与他们自身的利益趋于一致（萨平顿（Sappington),1991年）。可是，所有这些努力都存在所谓的“代理费用”。在这样一个思想框架中，接管选择论可以以两种方式被展开。较强的形式认为：只有那些可以制定且实施最优的激励合同的公司才会在市场选择中生存，而其他公司将会被收购。较弱的形式认为：虽然在现实社会中必要的代理费用必然存在而且令人满意的激励合同往往不可能达成，但接管机制可以通过降低代理费用来提高经济效率。这种较弱的形式所隐含的意思是：在其他条件相同时，代理费用越高，这个企业被接管的可能性越大（詹森（Jensen)，1988年） 很显然，尽管接管对于经济学理论的许多领域有重要的意义，但是对于接管本身并没有一个统一的经济理论。这是因为接管产生的理由多种多样，如本节强调的制约性动机、以及寻求整体协作的动机、获取垄断力量的动机、或是管理者的权利欲等。从概念上说，“自愿被接管”（当一个企业自己希望出售自己）和“非自愿被接管”（违背公司经理层的意愿）之间存在着重要的区别。但是，两者在实践上却难以区分，因而常常导致在对经验结果进行解释时产生严重的问题（马林沃德(Malinvaud)，1990年）。 公司控制权市场的失灵：分析性的思考 在过去的20年中，针对企业控制权市场为何没按新古典经济学家所设想的方式发展进行了众多的研究。在早期的一份研究成果中，辛格（1971年）指出，在现实世界中公司控制权市场有一个根本的不完善之处：在其他条件相同的情况下，大公司接管小公司远远比小公司接管大公司要容易得多虽然在80年代，杠杆收购和通过发行垃圾债券为收购大公司进行的债务融资缓解了这样一种不完善。但是，正如以前观察到的一样，这种根本的不对称仍然存在。 正有一些其他实践上重要，但分析上却简单明了的原因导致了公司控制权市场的无效。其中包括：在特别是对大公司进行接管时通常涉及到的巨大的交易成本（皮科克（Peacock）和班诺克（Bannock),1991年）；潜在收购者可得的信息不充分，以至于他们不能去发动约束性接管（赫尔姆（Helm), 1989年）；相对于托宾的基本价值而言，现实股价是无效的；收购方公司本身也可能是被追求规模最大化而非追求价值最大化的经理所控制。（施莱弗和维什尼,1988年）。 在一个更为抽象的层次上，克罗斯曼(Crossman )和哈特（Hart) (1980年）提出了一个很有影响的理论。他们把注意力吸引到了与接管机制的有效性相联系的免费搭车问题上。在一个真正的约束性接管中，对于目标公司小股东而言，最优策略可能是不接受收购而进行“免费搭车”，以期从被收购后更高的股价中获利。如果所有的股东都采用这种策略，便根本不会有约束性收购发生。然而，近几年最有趣的理论研究在于证明，接管机制不仅可能无效，甚至可能在实际运作中产生许多坏的作用。 由此，斯坦（Stein, 1988年，1989年）证明，即使股票市场是理性的，对于经理而言，短视、选择短期而不是长期价值最大化的项目是其最优选择。这一理论建立在股东与经理之间存在不完全和不对称信息的假设之上。同时，它假设经理们用现今的收益来作为公司未来前景的“信号”，且存在“信号干扰”。这都鼓励经理们不去提供准确的发送信息且过分扩大公司的当期收益。在这些情况下，由于“信号干扰”的存在，接管威胁的存在不仅不能提高效率，反而导致了对社会更为不利的后果。另外一些模型运用类似的想法说明，即使股市投资者是理性的，并且接管不会产生任何市场力量，一个自由运作的公司控制权市场可能对经济产生的坏影响多过好影响（博德( Board),德拉吉(Delar-gy）和汤科斯（Tonks), 1990年，对这些模型进行了一个综述）。 施莱弗和萨默斯（Summers) (1988年）用了不同的基本想法进一步推进了这个理论。首先，他们提出：如果从微观个体从接管中获得的效率提高来分析问题，可能会大大地高估其给社会整体带来的福利。接管后利润的提高及由此带来的收购者股票价值的上升，并不必然代表社会经济效率的真实上升。它可能仅仅是资源从一群利益相关人（如雇员）手中转移到另一群人也就是股东的手中。其次，且更为重要的是，那些由于各种制度原因产生的接管所导致的资源转移可能对于社会来说是无效的。因为它们涉及到经理与工人间信用关系和隐含合同的破裂而正是这样一种信用关系使工人有动力去接受与特定企业相关的培训，从而带来生产率的提高，并同时给公司和整个经济带来益处。由此可见，此类接管不仅不能提高效率，而且对于社会是有害的。 公司控制权市场的选择：经验证据 由于没有一个统一的接管理论，对于兼并的各个方面都存在着大量不同的经验文献。为了给这些理论一个重点，在此我们集中讨论接管在现实世界中所代表的选择过程的实质，具体来说就是通过公司控制权市场的运作，哪些公司会被淘汰，哪些公司则可继续存在下去。 辛格（1971年，1975年）运用多区分变量分析，第一次正式尝试从经验上描述股票市场兼并选择机制的主要特征。他比较了（1)“活的”（生存下来的）和“死的”（被兼并了的）公司；(2) “侵略者”（收购公司）和它们的牺牲品（被收购的公司）;(3)发动收购的公司和没发动收购／没被收购的公司，这三类经济上和财务上的特点。第一次研究的是1954～1960年之间英国股市-上五个产业的全部接管。第二次研究针对的是1967～1970年间合并高潮中的大量兼并案例，试图找出，选择过程在接管高潮期间的变化（如果存在的话） 这些研究得出的核心结论被证明是非常有力的。现将其总结如下。 第一，被接管的公司与存在下来的公司在特点上有很大的重叠，因而即使在收购频率正常的时期，要区分两者一般都是很困难的。 第二，这个重叠的程度在接管高潮时期会进一步地扩大。 第三，虽然业绩变量，如利润率和公司股市价值(用马里斯（Marris, 1964年）的评价比率表示），是统计上显著的区分变量，但通过它们可达到的区分程度却都相对很小于是，在1967～1970年的接管高潮间，如果利润率（作为区分变量），它比评价比率更好）被用来区分上述两类公司，但是与随机分配的50％相比，有46％的公司被归入了错误的类别。 第四，公司大小虽然与其利润率并没有太大的联系，却在被研究的样本中被证明是另一个在统计上有意义的区分变量。第五，多变量分析显示，加入除利润率和公司大小之外的其他变量仅能提供很小的额外区分 与前面的结果相对照，仅按利润率进行区分，1967～1970年间的错误分类率为46％,而即使加入包括利润率在内的所有变量，这 一比率也仅仅下降为43％。 虽然规模和利润率一般而言都不能作为好的区分量，但上述研究显示在所有被考虑的经济和财务变量中，它们是最重要的。而且，由于这两个变量几乎是不相关的，作者对于每个变量同收购可能性之间存在的关系都进行了详细研究对此二者，研究结果都显示存在着非线性，但并不相同的关系。对于利润率非常低的公司（在盈利水平类别中排在最低的两个1/10组），被接管的可能性显著地高于平均水平。当利润率上升至第三个1/10组时，被收购可能性随之下降。但是过了这一点后，即使利润率继续上升（直至最高水平组），公司被接管的可能性也不再下降。从公司规模来看，小公司可能因为其往往是家族控制的，有较小的被兼开的可能性。对于中等规模的公司而言，其被收购的可能性较大，但这并不随其规模的扩大而有较大的变化然而，对于那些最大的公司（名列100强）而言，被接管的可能性非常小，且与其规模负相关。 在辛格的研究中，通过对收购公司及被收购公司的比较，更突出了公司规模作为一个选择变量的重要性这项分析所得的最重要的结论如下。第一，收购公司与被收购公司间的差异要远远大于被收购公司和在收购中幸存下来的公司之间的差异。第二，虽然那些收购公司通常来说是具有较快成长、高负债比例的“有活力”的企业，但与被收购公司公司相比，公司规模仍是区分两者的最重要的变量。如果仅仅以公司规模为基础，在1967～1970年间，相对于50％的随机分配结果，有3/4的公司可以被正确地归入这两者中的一类。增加其他的变量对于实现这种区分并没有多大的帮助。最后，虽然收购公司与非收购公司间存在着统计上有意义的差异，但它小于收购与被收购公司间的差异。 这些关于收购、被收购公司和在收购中幸存下来的公司在收购前的特征的结论被其后广泛的研究所大致证实。对英国研究的综合回顾可参见休斯（1991年）；关于美国的研究可参见米勒（Mueller, 1980年）、施瓦茨(Schwartz, 1982年）、哈里斯(Harris, 1982年）和帕莱普(Palepu, 1986年），有关的综述可参见沃肖斯基(1987年）。詹森（1988年）将帕莱普（Palepu, 1986年）誉为“对兼并的决定因素作了全美国最出色的研究”，而沃肖斯基（1987年）认为“该研究的结论非常类似于”辛格(1971年）的结论 总体来说，有关接管选择过程本质的实践证据表明：在公司控制权市场上，对生存公司的选择建立在利润率和规模这两个基础上。这个结论的引申意义对于上文所概述的新古典主义用资本市场上的选择过程为利润最大化假设所进行的辩护极为不利例如，与新古典理论和资本主义的传统观点相反，效率（如用利润率和股票市场评价等狭义的指标表示）并不是决定公司在接管中的生存概率的惟一因素：事实证明，相对低效率的大公司被收购的可能性小于相对有效率的小公司。因此，接管的威胁，并不是提高利润率的压力，实际上可能是促使公司扩大其规模的因素。这种兼并机制带来的恶果可能会由于接管机制本身而加剧：因为它使得那些相对无效率的大公司可以通过收购那些相对有效的小公司而变得更大（格里尔（Greer),1986年）。 合并后的影响。传统的对合并的研究主要集中在与合并对合并后的资源利用效率的影响相关的两个问题上，而不是在公司控制权市场和接管威胁上。第一个问题是：对产品市场上的市场力量的影响；第二个问题是：合并所产生的协同效应。用于检验这些影响的最常用的理论模型是威廉森（Williamson, 1968年）的权衡模型，特别是在出于政策考虑时。虽然这个模型在许多方面仍很有用，但是由于它是静态的均衡模型，忽略了接管对于技术改变、国际竞争等方面的动态影响，因而有严重的局限性（休斯和辛格，1980年）。 对于产业集中度，合并在理论上并不一定存在任何不利影响（哈特和普莱斯，1956年）。在许多情况下，合并能提高而不是抑制产品市场竞争。例如，许多种混合合并就是这样。从事实中可以看到，虽然60年代末期和80年代出现了合并高潮，但单个产业的集中度并没有很大的提高，特别是在美国。更为重要的是，近20年国际竞争的飞速加剧使得产业经济学家对这个领域的兴趣不断下降。 另一方面，合并是否会带来协同效应则是一个近年来激烈争论的理论和经验问题。这些争论主要围绕这个领域中两类不同的经验结果展开。第一类结果来源于产业组织经济学家运用会计数据对接管对被收购公司利润率的影响所作的研究。这些研究令人信服地表明：合并对于合并后公司的账面收益率最多有一个中性的影响，这种影响甚至还是反面的（雷文斯克拉夫特（Ravenscraft）和谢雷尔（Scherer),1987年；卡弗斯(Caves), 1989年）。如果认为合并或多或少都会带来一定的市场力量的话，那么即使这种影响是中性的，它可能意味着微观资源利用变得更无效，而不是得到改善（米克斯（Meeks),1977年）。 第二类研究建立在股市数据的基础上，它非常不同地认为合并会带来成功。这一类研究运用了所谓的事件研究法。它显示：一般来说，被收购公司在被收购“事件”前一段时期内，其股价有大幅的上升。与此同时，收购公司的股价却通常只有或正或负的小额变动。因为此二者的总体效果使合并后联合企业总的股市价值上升，所以有人认为接管一般来说必然会带来协同效益（詹森，1988年）。 这种显然存在于产业组织的证据和对接管的财务研究的证据之间的矛盾，可以以一定方式得到调和。其中最重要的一点是：用协同效益来解释财务研究的结果暗含着这样一个假设，即在现实世界中，股价是时时均衡的，且反映公司的基本价值。可是，许多分析和经验上的研究使人们怀疑这一基础性的假设（参见斯蒂格利茨等，1990年）。一旦这一假设被放弃，从文献中可以找到其他更令人信服的对事件研究的解释。而且，它们能完全与产业组织观点相一致（恰克汉姆(Charkham,1989年）；施莱弗，1986年；谢雷尔（Scher-er)，1988年）。 同样重要的是，即使用他们自己的话说，对合并后的股市的研究表明，收购公司在收购后的一两年间有着不寻常的负收益率。在最近的一次对1955～1985年间发生的近2000起接管的大规模研究中，弗兰克斯(Franks)、哈里斯（Harrs）和迈耶(Mayer) (1988年）发现对于美国的公司样本而言，在发出收购要约后的两年中，这种不寻常的负收益率平均为17％。对此，甚至连公司财务方面的专家也不得不承认，它是与兼并的协同效益论和市场有效性假说相矛盾的（鲁巴克(Ruback),1988年）。 总结 接管仍是美、英经济中一个重要的现象随着全球化和发达国家资本市场一体化的加深，它们有可能会变得更重要（科什、休斯和辛格，1992年）公司控制权的国际市场已处在萌芽阶段，在其他条件不变的情况下，随着资本市场一体化的深入，这个市场一定会得到进一步的发展。这样一个市场——无论是全国范围的还是世界范围的——到底是好是坏？这是当今分析和政策上的核心问题。 对于合并带来的极为重要的经济政策问题，本文并未涉及。辛格（1992年）最近对它们进行了回顾，并显示：公司控制权市场的运作使得大量针对合并的公共政策的制定被提上议事日程。其影响远远大于传统上对于市场力量和规模经济的关注。提上议事日程的包括这样一些重要的实际问题，如公司治理问题、代理问题、“短视行为”及国际竞争力问题，以及在经济中金融与产业间关系的一般性质。而且，现在接管还涉及重要的需要政策制定有进一步加以注意的分配和公平问题。 最近大量关于公司控制权市场的研究的主要贡献在于，它从理论上阐明了接管为什么不能像传统新古典经济学家预计的那样促进经济效率。研究进一步指出了在哪些具体情况下，自由运作的公司控制权市场的总体效果实际上可能是恶性的。尽管在对接管的经验研究上取得了一定的进展，但在理论研究和经验证据之间仍存在着很大的差距，这个差距亟待被填补。 阿吉特·辛格（Ajit Singh）著 陈昊飞 译 吴有昌校参考文献：