公司袭击者

美国的现代并购历史可以追溯到1967年的威廉姆斯法案。此法案包含了有关标价收购的一些基本规章。自它通过之后，标价收购基本上被分为三个阶段。第一阶段是初期购买，第二阶段是正式的标价收购，第三阶段是收购所有未出售的股份。这三个阶段将在下文中得到简略的解释，它们对于公司袭击者的影响也将被分析。 在第一阶段，收购者可以通过公开市场获得一个初始头寸。从法律上讲，他可以在提出收购申请前，收购目标公司多至5％的股权，收购申请必须在10天内提出。在实际操作中，这个规定使得以市场价格秘密收购目标公司5％～10％的股份成为可能。 从直觉上看，这样一个获取初始头寸的购买总是有利于公司袭击者。通过公开市场购买，收购方可以以通常低于收购价16％ ～30％的收购前价格购买目标公司的股票（贾雷尔（Jarrell )，布里克利（Brickley）和内特（Netter, 1988年）。而且，假如出现另一个收购者，并最终取得成功，则初期购买可使得最初的收购方在将这部分股份卖出时获得利润。可是布拉德利(Bradley) 、德塞(Desai）和金(Kim, 1988年）发现，他们研究的样本中只有少于50％的公司进行了初期购买。至今为止，还没有对这个现象的正式解释。目前对这方面的理论研究错误地认为几乎所有的收购者都会在宣布收购前在公开市场上购买目标公司的股票。 当获取初始头寸后，标价收购的阶段开始了在提出收购要约时，收购方必须明确说明他们将购买多少股份，以什么价格。一般来说，这会采取两种方式。第一种方式为无限制收购，收购方同意购买所有愿意卖出的股份。第二种方式为有限制收购，收购方答应只购买目标公司一定比例的股份。对于有限制收购，威廉姆斯法案要求收购方按比例购买愿出售的股份。也就是说，如果收购方购买了任何一个人愿出售的股票的70％，那么也应购买其他所有人愿卖出的股票的70％无论收购要约属何种类型，它都必须说明如果收购成功，那些并未在标价收购阶段被收购的股票的购买价格。从实际操作角度来看，这是收购要约最重要的方面之一。即使收购者提出的收购价大大高于市价，也通常不可能收购到目标公司的全部股权。但是一个较高的收购价却可以使收购方收购到足以对目标公司进行强制合并的股份比例。 在收购的合并阶段，袭击者给目标公司的股票定下一个明确的价格，然后由目标公司按股份投票决定是否接受该价格。由于收购方占有绝大多数的股份，这个提议的通过是没有问题的。（直至最近，拥有50％目标公司的股权是足够的。但是自从1988年以来，许多州通过法案要求更大的持股比例。）该提议获得通过后，收购方付款购买目标公司的股份，使之不再是一个法律实体，然后将其资产转移到自己的企业中。 上述的兼并法案使得有限制收购成为一种有力的武器。设想如果袭击者宣布以20美元的价格收购目标公司51％的股份，而以15美元的价格收购余下的股份。现在让我们来分析一下认为这次收购将会成功的小投资者所处的地位。对这个问题的分析让我们看到接受该要约总是有利的。通过接受该要约，他至少可以在收购成功时将其一部分的股票以20美元一股卖出。而如果他不这样做的话，一旦收购成功，他所有的股票只能以15美元卖出。如果收购失败了，最坏不过是将其股票还给他，比起他如果不接受该要约来也没有任何损失。当收购者答应无论收购成功与否，他都将购买一定的股份，那么即使收购失败，接受该要约也会对小投资者有利。 有了提出有限制收购的条件，收购方就有可能以更低（甚至可能低于市场价）的价格来收购目标公司的股份。如果没有任何法律限制，收购者可以提出以每股1美元的价格收购50％的股份，以0美元收购余下的50％。正像我们前面分析的那样，目标公司的股东发现他们个人的理性行为是接受该要约，因此即使价格很低的收购也会成功。幸亏，对于不接受该要约的股东，这种要约是不合法的。大多数州规定收购者必须以高于收购前的价格来购买未在标价收购过程中收购到的股份。可是，这仍使得收购方有可能以非常接近目标公司最初的市场价的价格收购到目标公司的股权。但是，布拉德利、德塞和金（1988年）和贾雷尔(Jarrell, 1985年）发现，当只有一个收购者时，收购者的收购价通常高出公司原市场价的24％。对此，菲什曼(Fishman, 1988年）提出了一个可能的解释，他认为收购方提出一个高的收购价是为了阻止潜在的竞争对手。 虽然，公司袭击者可以用有限制的收购来迫使股东在一个看来较低的价格上出售股票。但看来在这方面，他们干得并不好。布拉德利、德塞和金（1988年）做的大部分研究和詹森及鲁巴克（Ruback)(1983年）做的综述都没能够肯定地作出袭击者能通过收购上市流通的股票而获利的结论。然而，当我们将样本分为几个时间段时，可以发现，袭击者的收益在不断下降。在60年代，袭击者可以获得一点小小的利润，而在80年代，他们已开始赔钱。 对上述这种情况最普遍的解释是60年代以来，兼并法案越来越严格。实际上，在1988年许多州通过了反兼并法案，使得恶意收购，特别是有限制的恶意收购在一些司法制度下已变得不再可行。这些法案对于公司袭击者的平均利润的影响，我们还将拭目以待。但是，卡波夫（Karpoff）和马拉泰斯塔（Malatesta) (1989年）发现，这些法案看来的确抑制了潜在的收购者，这可以从那些受其影响的潜在目标公司的负收益中反映出来。 马修·施皮格尔（Matthew Spiegel）著 陈昊飞 译 吴有昌校参考文献：