封闭式共同基金

正如最近逐渐为人们所知道的那样，封闭式基金或者公开交易基金是投资公司的一种形式。投资公司将各种小额的可投资资金汇集成更大的、专业化管理的组合，从而以比小额资金直接投资更低的成本提供分散化的好处。与其他为数众多的开放式共同基金不同，封闭式公司有固定的资本额。开放式公司随时按照其净资产价值出售或赎回其股票，净资产价值相当于持有的组合的市场价值减去所有负债除以已发行股票的数量，开发式公司出售的股票数量是固定的，它们在二级市场上以自由偏离净资产价值的价格在投资者中间进行交易。在编撰本条目时大约有250个封闭式投资公司在美国交投活跃；其中大约200个在纽约证券交易所，30个在美国证券交易所，场外交易的余额通过全国证券交易商协会的自动报价系统进行清算对于截至1991年中期的美国封闭式投资公司而言，股票价格与净资产价值的偏离从韩国基金35％以上的溢价到第一菲律宾基金和美国全季节基金超过25％的折价不等。 封闭式公司（基金）是投资公司的最初形态：其历史可以追溯到19世纪早期的比利时，19世纪中期的英格兰以及19世纪晚期的美国。1822年荷兰的威廉一世国王使用了封闭式结构，当时他在布鲁塞尔组建了一个信托投资公司使小额投资可以投资于外国政府贷款早期的英国信托公司（其中有一些依然存在）利用封闭形式对开始于1863年的对外殖民投机活动提供直接投资。美国的第一个封闭式基金成立于1893年，目的是促进对公司事业和铁路业的小额投资。到20世纪20年代后期，美国已经成立了100多个基金，它们通常利用借入资本提高原始股东的股权的购买力，使拥有少量资本的个人投资者可以参与牛气冲天的国内证券市场。1929年的崩溃将大多数这样的高杠杆公司淘汰出局，很少有大萧条前形成的基金存活到今天（尽管现代封闭式基金可以利用债务资本，但大多数基金却都没有大量的优先证券发售）。从1930年直到50年代，实际上所有新组建的基金都是开放式的60年代市场上出现了一些新的封闭式基金，70年代随着投资于债券和可转换的优先股的公司的形成，第一次重新迎来了对封闭式基金兴趣的明显复兴。另外一大批封闭式基金在1980～1985年间问世。从1985年开始，美国的封闭式基金急剧膨胀，在数量上从50多个增加到250多个，在总的净资产价值上从大约80亿美元增加到6000亿美元。这些新基金投资于各种有价证券和许多经济部门。与最早建立的基金一样，许多最近成立的封闭式基金投资于外国的政府公债和私人的投机活动。关于封闭式基金历史更为详尽的讨论可以从弗雷德曼( Fredman )与斯科特（Scott )(1991年）的著作中找到 封闭式基金的股票按照价格而不是其净资产价值进行交易使一些观察家感到不安，例如马尔基尔(Malkiel, 1977年），因为这种价格行为明显与价值附加原则相矛盾。价值附加原则表明，在无摩擦的资本市场中，一揽子投资的价格应当等于构成该组合的各项投资的价格总和。然而，正如罗泽夫（Rozeff, 1991年）和其他人已经指出的那样，在真正无摩擦的资本市场中，投资公司可能不会产生，因为它们不能以比将小额投资资金直接分散化的零成本更低的成本提供多样化服务。此外，专业管理在无摩擦的市场中也不会产生任何好处。因此，由于封闭式基金的存在，它们的股票预计应当以净资产价值的折价或溢价进行交易。包含溢价和折价的不正当发行与这些基金的存在无关，但与它们的行为有关，既与时间相联系也与基金相联系。另外，溢价和折价显然对赢得超常的高回报率的交易战略构成支持。 皮维（Peavey,1990年）曾经证明，封闭式基金的股票一般以超过净资产价值的价格上市，以弥补基金的组建费用，然后达到正常的折价水平。布劳尔（Brau-er , 1984年）以及布里克利（Brickley）和沙尔海姆(Schallheim) (1985年）证实，当封闭式基金成为开放式基金或者转变成与开放式基金类似的东西时，折价就会消失。这些围绕重大改组的折价行为对大多数观察者来说是很直观的。布劳尔（Brauer）和张（Chang )(1990年）发现了一种多少有点缺少直观的行为：由于小基金股票的回报率在每个年度开始前后出奇的高，而同时小基金的组合的回报率却达不到相应的高水平，因此小基金的折价在年初会出现萎缩从抽样分析的角度来看，价格与净资产价值之间的关系的主要系统性行为是，有进入外国资本市场的特殊渠道的基金所发行的股票以溢价或较低的折价出售汤普森(Thompson, 1978年）、布劳尔（1988年）和其他学者进行的调查表明，交易由使用以价格——净资产关系为基础的战略性封闭式基金发行的证券可以获得的回报率大大超过预计为了补偿交易商所承担的风险所需要的回报率。然而，关于这些结论的一个重要的说明是，补偿风险所要求的回报并没有被充分了解，它也许被这些调查者低估了。 格雷戈里·A·布劳尔（Gregory A. Brauer)著 杜升武 译 吕随启校