Fund Management基金管理

在90年代，基金管理在基金的管理活动和所涉及的市场方面，覆盖了大量不同的金融活动。对基金管理的需求主要来自于中央银行、政府、商业银行、企业、养老基金、保险公司、慈善机构等，此外当然也有富有的个人。在现金存款市场、固定收入、股票、外汇和商品市场都可见到基金管理的影子，并在不同市场上使用所有最为复杂的金融工具如期权、掉期和期货。试图对全球基金管理下的货币总量进行估计是不可能的，同时也可能是一件没有意义的工作。但可以肯定，这个金额是巨大的，举例来说，主要的三家瑞士银行就为各种各样的客户管理着将近一万亿美元的基金。本文试图对基金管理行业的现存实际情况作一些透视，但不应被当作是对所有基金管理实务的总结。 基金管理的性质——风险与回报 在基金是为一批各种各样的法律与机构实体来管理的事实当中，似乎有一个中心主题：所有的基金经理都试图在既定风险水平和时期内实现回报的最大化。为获得一定的回报需承担的风险程度的实际决定在很大程度上取决于基金经理面临的环境条件。我们当然能够在哈里·马科维兹（Harry Markowitz, 1952年）和威廉·夏普（Willi-am Sharpe, 1964年）的开创性工作中找到基本理论。妨碍基金经理达到风险回报边界理想位置的限制是很多的，在现行的国际债券市场，恰当的例子是欧洲货币单位（ecu)。虽然埃居被普遍认为是一种低风险的投资工具，因为它代表了一篮子的13种货币，许多基金经理并不被允许投资于埃居债券，因为埃居并不具有作为一种独立货币的法律地位，也没有一家中央银行作后盾对这些基金经理来说，甚至在决策程序开始之前既定风险下收益最大化的行为就已经受到限制了其余的基金经理在投资相关的期限选择方面受到了限制，许多中央银行并不被允许投资于期限超过5年的固定收入债券，因而限制了他们资本获益的范围。当然，中央银行同样面临不能投资于股票市场的限制。许多国际基金的经理还经常受到币种选择的限制。 消极与积极管理 基金经理面临对风险一回报选择时有重大影响的关键问题是其在管理活动中是积极的还是消极的有大量的研究表明，基金经理——或对任何投资者——永远战胜市场是非常困难的洛特斯切尔（Lortscher, 1989年），这可以从一个国际金融的简单的有讽刺含义的观点中反映出来。如果个人如此擅长管理金钱，那怎么会有人作为拿工资的雇员而去为雇主提供利润呢？坐在天堂岛上为自己利益管理金钱当然会好得多作为这个基本事实的后果，一些基金经理是完全消极的。即他们不试图去掌握市场指数。在股票市场，这意味着一些基金只跟随著名的市场指数如S& P500, FT30等等。在固定收入市场，一些基金全部依据著名的基准指数如所罗门债券指数或J.P.摩根杰罗指数来进行投资 尽管有这个相当明显的道理，大部分基金的管理仍然是积极的，经理们试图把握各种各样的市场指数，在经济的其他领域，投资者出于对抗的信心乐于相信自己能够战胜竞争对手。为解释不同基金经理的投资风格，本文的剩下部分将分析此类不同实体的情形、如日本人寿保险基金、规避风险的“套利”基金，中央银行以及为私人客户服务的基金管理机构。 日本人寿保险公司20世纪80年代，日本的人寿保险公司积聚了巨额的剩余资本，这反映了日本的高储蓄率和相关巨大的结构性经常项目顺差，在1990年末，仅是以外币形式管理的基金规模就达28624.122亿日元，相当于超过2万亿美元的资金，该部分资产的将近45％是以美元形式持有的，其他大部分的主要币种构成了一个相对小的比例，毫不奇怪，日本人寿保险公司在美国债券和证券市场的一举一动引起了许多华尔街人士的密切关注。 通常来说，每个公司似乎都有相似的管理风格，国外投资目标似乎是由希望获得超过国内债券的收益所驱动。例如在1991年6月，10年期的日元债券收益率是大约6.75%，六个月的日元存款利率大致是7.75%。对一个日本人寿保险公司来说，只有在外汇交易和资产收益条件下能够得到超过8％的收益率时，国外资产才会被积聚。鉴于从1990年中期到1991年中期日元对欧洲许多货币格外坚挺这一事实，投资者持续看跌美元，许多人寿保险公司认为当在国内货币市场上可以得到有保证的将近8％收益时，承担如此风险并不值得，从而减少了外币证券投资组合。 近期日本人寿保险公司的表现与其风险偏好似乎更具骑士风度的80年代中期的活动形成了鲜明的对比。在那时候，人寿保险公司似乎成了财政部的分支机构，后者在美国持续批评日本出口贸易业务和担心美国贸易保护主义的情形下，热衷于在美国对日本有巨大贸易赤字时对美元提供财政支持。尽管美元大幅下跌，从1985～1989年人寿保险公司对美国有价证券似乎有着无限的胃口。不过，随着日本对美国贸易顺差的缩小，日本人寿保险公司在决定他们的海外投资活动时显示出已经转向更加典型的风险一回报模式。这是由它们国内收益和可用于投资的资金的大幅下降引致的。尽管在1990年末它们仍拥有规模巨大的美元投资，在其外国投资中占有43.5％的比例，但这已经大大低于80年代中期的大约60％的水平 规避风险的套利基金管理一小部分但数量在不断增加的基金经理开始回到基金管理的原则上来，并把他们的管理活动建立在马科维兹风险—收益原理的基础之上。与在固定收入市场和外汇市场的方向持进攻性的观点相比，这些基金经理试图寻找相对低风险的交易或投资机会，包括套利，并在此类机会中完成规模巨大的交易。以这些交易为基础，这些基金经理承认在牛市年头他们很可能表现不如活跃的证券组合投资经理们；然而他们争辩说，随着时间的推移，他们的回报将超过活跃的经理们，最为重要的是有低得多的风险程度。 所有不同种类的风险机会对这些基金经理来说都有吸引力，但明显地越接近于套利越好。最好的例子是在债券市场和利率掉期之间的套利活动。掉期市场是在反映不同市场的借款者质量的基础上发挥功能的，并经常与决定当地货币市场走势的发行公司有密切联系。对套利投资者而言，这代表着一个机会，如果利率掉期比可比的债券收益更高，利益就将被发掘出来。一个恰当的例子是美元利率市场，如果它们的收益大于欧洲美元债券，一些基金经理将会是利率掉期的极端热衷购买者。 对投资者来说，一个类似的但更复杂的套利有时会从远期外汇市场和债券市场的结合中出现。合成的债券能够通过利用不同货币、不同收益曲线制造出来。例如，1991年，10年期的德国政府债券收益率是8.375％左右，相似到期日的美元债券收益率为8.25%，与之相对的是，美国6个月存款的利率是6.5%，在德国则是9.25%。对于10年期美元债券的持有者来说，一个套利机会出现了——在远期市场购买德国马克，卖出美元将创造额外的2.75％的收益，加上他们8.25％的10年期债券收益将获得11％的总收益。当然，投资者仍然要承担外汇风险，因为远期汇率很少按照实际的即期汇率交割，但只要远期汇率相当接近于到期日的即期汇率，收益提高就会被创造出来。 由于远期市场不能很好地预测未来的即期市场，收益提高的套利要求对汇率有一个预先的观察。作为结果，投资者会倾向于考虑长期到期的工具，此时远期市场有一个更好的机会被证明是正确的，或至少可给投资者提供一个在合同到期日内碰到一个相同水平的机会 当然，当德国和美国10年存款利率不同于债券收益时，一个充分套期保值的合成债券套利将被创造出来，最终无风险的套利将出现。此类机会确实会出现并反映了对商业银行和政府信用风险的不同认识，当然，对政府债务发行规模的认识也一样。 在外汇市场上可以找到各种各样的套利目标。直到最近，收益提高的基金经理们还是瑞典克朗、芬兰马克和挪威克朗的积极购买者。在与埃居挂钩之前，这三种货币的每一种均由各自的中央银行控制其货币的贸易加权汇率。通过按一篮子的市场组合利率借款和投资于当地的斯堪的纳维亚国家市场，投资者得到了一个利率升水。当中央银行不允许贸易加权汇率变动时，收益提高的低风险投资者可以认为这是一个真实的套利。当然，有从现在这些斯堪的纳维亚国家货币与埃居挂钩之后，这些机会再也不存在了。其他低风险机会包括欧洲货币体系框架套利和偶而的埃居现汇套利，投资者此时利用了欧洲汇率管理体系的现行法定结构。 中央银行 中央银行理所当然是自己国家的货币管理者。在大部分的工业化国家，中央银行为自己的国家管理所有的外汇储备；与此同时，在一些发展中国家，中央银行只限于管理流动性储备，并存在特别的投资机构来满足资金长期投资的需要。当然，科威特投资办公室（KIO)、阿布德比投资管理局（ADIA）和新加坡政府投资公司（GSIC）是众所周知的各自政府长期投资机构。 中央银行储备管理部门面临的环境变动非常大，并反映了不同国家的习惯。例如美国财政部拥有大约450亿美元的储备，联邦储备委员会授权管理这笔储备。在目前，该项储备的管理令人难以置信的简单。基本是以货币市场存款的方式置于德国、日本、英国和瑞士的中央银行。而没有运用于固定收入和股票投资。虽然这个政策反映了美国外汇储备历来很少并且常常用来支持美元的历史，但是，如果富有想象力的政治家在未来几年里试图寻求法律变化来迫使货币管理当局采取更为复杂的储备管理办法，将不会是令人惊奇的。美国依旧是世界上最先进和规模最大的经济实体，但中央银行并未被要求为后代照看收入流量。 联邦储备委员会可能是最不复杂的样板。在欧洲，中央银行面临的情形各有不同，但大体上，他们都比美联储复杂。斯堪的纳维亚国家的中央银行都有活跃的管理活动，他们将代表其主要贸易伙伴的主要货币投资于固定收入市场。储备管理业务包括买卖长达10年的固定收入的有价证券。从这个意义上来说，这些中央银行与私营的固定收入基金经理没有什么区别，然而，差异仍旧存在。大部分欧洲中央银行（包括斯堪的纳维亚国家）依旧不能投资于期货和期权，或与这些产品相关的工具，因为它们通常被认为是投机工具。作为国家流动性需要的管理者，中央银行必须小心行事。 并不是所有的中央银行都必须谨慎行事在1990年，纳加拉（Negara）银行——马来西亚中央银行的外汇交易活动引起了金融市场业内人士的注意。在80年代末期，纳加拉银行开始在外汇储备管理中采取更具进攻性的政策，有时持有极大的外汇头寸并常常在极短的时间内轧平。到1990年，纳加拉银行已经赢得了外汇市场最大投机家的声誉。就如经常见到的一样，这种声誉开始大大超过实际的交易活动。根据市场的不断谣传，纳加拉银行一天的交易头寸达到20亿美金，这意味着中央银行每天的活跃交易额达到国家外汇储备的25%。虽然说不会无中生有，但纳加拉银行根本不可能从事如此大额的活跃交易。自然地，国际政策制定者（包括IMF）会很快要求停止这一切，而且马来西亚政府对承担如此高的风险会如此过分热心当然是值得怀疑的。 私人银行的基金管理 许多金融机构为拥有高额净资产的个人管理基金瑞士银行公司（SBC)管理着一笔可观的基金，其中很多来自不同国家的富有的个人。在伦敦,SBC的私人银行业务部门为顾客管理证券投资组合。私人银行业务部门以5种不同的回报目标——对某种特定目标具有偏好——为私人运作这笔基金。一种是只投资于固定收入工具，目标是从固定收入市场的收益和资本增值中实现回报最大化。另一种目标相同的投资是只投资于股票市场。第三种在最近被制造出来，主要的目标是通过在外汇市场积聚短期交易头寸来得到最大的总回报。剩下的两个目标试图把这三种的基本要素组合起来，扩张到所有市场，包括固定收入、外汇、股票，当然还有现金存款市场。 除了SBC是五家信用等级为AAA的商业银行之外，在许多方面，SBC的私人银行业务基金管理是相当典型的高额净财富基金管理，SBC试图在风险最小化高度偏好的基础上为顾客实现收益的最大化。当然，在基金管理的所有情形之下必须牢记的是要胜过无风险的货币存款的收益率。该银行为基金管理提供包括美元、英镑、瑞士法郎和埃居的服务。让我们以英镑管理的基金作为考察SBC私人银行业务此类行为的恰当例子。在1990年6月末，英国6月期存款的利率在11％左右，这意味着要取得年回报超过11%，需要以多样化货币在固定收入和股权市场投资。在英镑参加欧洲货币体系的ERM情况下，其他欧洲货币的外汇头寸是非常少见的，这需对英镑将会下跌有特别强烈的自信，当然要比只听取研究部主任的意见更有信心。这产生了对英镑为面值的投资总是占投资组合一大半的偏袒。当然，由于美元和其他主要货币如日元并不与EMS挂钩，更大的风险—回报机会可以被发现，因此这些市场在以英镑为主的投资组合中会显示巨大的潜力。 在英镑投资之内，证券投资组合经理密切观察英国股票和固定收入市场，并相应调整自身的头寸，同时永远牢记11％是短期存款可以得到的收益率。 对SBC私人银行业务的投资组合经理来说，影响他们表现的最大压力是与AAA标签生活在一起。许多顾客把钱存入该行只是基于这样一个期望：他们的金钱是无风险的并可得到有保证的收益。由于这个原因，银行将对管理业务和新投资工具如期货和期权的使用比其他银行施加更加严格的监督。 上述四个例子只是展现当今全球市场存在的难以置信的基金管理多样化的一小部分。毫无疑问，纯粹就这个主题就可写一本辞典。 T·J·奥尼尔（T. J. O′ Neill )著 郭郁彬 译 陶江 于春海 校